“超日”窘境：究竟是誰(shuí)的錯(cuò)?

1月18日，超日太陽(yáng)公告預(yù)虧9-11億元人民幣面臨退市可能；24日分別公告因涉嫌未按規(guī)定披露信息被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查、“11超日債”面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。超日太陽(yáng)老板倪開祿日子之難可以想象，但超日太陽(yáng)股票投資者損失之重卻難以想象，這筆賬該算到誰(shuí)的身上？證監(jiān)會(huì)郭樹清主席上任以來(lái)，嚴(yán)肅資本市場(chǎng)紀(jì)律，力求給投資者一個(gè)公平世界。超日太陽(yáng)的資本故事值得深思。

筆者以為，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)從2004年到2011年初的高速發(fā)展應(yīng)當(dāng)分為兩個(gè)階段：2008年之前屬理性發(fā)展，其產(chǎn)能與全球市場(chǎng)需求相吻合。2008年以后屬非理性發(fā)展，中國(guó)盲目擴(kuò)大的產(chǎn)能嚴(yán)重大于全球市場(chǎng)需求，合理這一供求還需一兩年時(shí)間。基于此，2008年之后上市的光伏組件生產(chǎn)企業(yè)生存艱難是早已注定的。筆者對(duì)超日太陽(yáng)的資本故事有三個(gè)思考。

1、批準(zhǔn)超日太陽(yáng)上市是錯(cuò)的

一定會(huì)有人問(wèn)：憑什么不讓它上市？因?yàn)椋仗?yáng)的上市時(shí)間是2010年11月，當(dāng)時(shí)全球光伏組件產(chǎn)能的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，并最終形成2011年產(chǎn)能60多GW，需求只有27.5GW的結(jié)果。在這個(gè)背景下批準(zhǔn)任何一家組件企業(yè)上市融資、擴(kuò)大產(chǎn)能一定是錯(cuò)誤的。也就是說(shuō)，從批準(zhǔn)超日太陽(yáng)上市那一刻起，就注定了它今日的悲劇，注定了超日太陽(yáng)投資者的悲劇。可“發(fā)審委”能夠不讓超日太陽(yáng)上市嗎？很難。首先，那時(shí)的“發(fā)審委”未必能夠看懂光伏產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)和當(dāng)時(shí)的畸形發(fā)展，當(dāng)它明白過(guò)來(lái)的時(shí)候已經(jīng)是一年以后的事情了。于是在中介機(jī)構(gòu)的推波助瀾之下，在超日太陽(yáng)不惜用采用各種手段的配合之下，企業(yè)走上了注定會(huì)有今日結(jié)果的上市之路。

2、超日太陽(yáng)上市后的加速融資是錯(cuò)上加錯(cuò)

事實(shí)證明，導(dǎo)致超日太陽(yáng)今日結(jié)果的直接原因是上市后的瘋狂融資。能夠控制它的融資嗎？很難!首先，這種強(qiáng)烈的沖動(dòng)是企業(yè)內(nèi)生的。一方面，2010年底全球光伏市場(chǎng)還在最后的瘋狂之中，市場(chǎng)的平均毛利率還有30%以上，人的趨利沖動(dòng)是別人攔不住的。另一方面，國(guó)人一貫追求規(guī)模的思維習(xí)慣也是超日太陽(yáng)難以脫俗的。更何況當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)最流行的說(shuō)法是“Swanson定律”――規(guī)模每擴(kuò)大一倍，成本下降20%。特別是后期融資，超日太陽(yáng)已經(jīng)騎在老虎背上身不由己了。其次，中介和金融機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任是重要的外在因素。先說(shuō)“11超日債”的承銷和評(píng)級(jí)都是著名機(jī)構(gòu)，給出的評(píng)級(jí)結(jié)果是AA級(jí)，可是該債券發(fā)行半年多企業(yè)業(yè)績(jī)就發(fā)生驚天逆轉(zhuǎn)，中介機(jī)構(gòu)的出發(fā)點(diǎn)值得懷疑。再說(shuō)給超日太陽(yáng)提供融資的信托公司，開始是利益追求者，后來(lái)又是受害者，一切緣于缺少對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的深度研究。就是在這些資金、資本市場(chǎng)的助推下，超日太陽(yáng)和它的投資者加速走到了今天。

3、沒(méi)有告知投資光伏產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是中介和研究機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任

2008年以后，光伏業(yè)內(nèi)和管理機(jī)關(guān)不斷呼吁產(chǎn)能過(guò)剩，可是中信建投等中介機(jī)構(gòu)視而不見(jiàn)，在超日太陽(yáng)上市和發(fā)債時(shí)對(duì)光伏產(chǎn)能將嚴(yán)重供大于求的分析是明顯不夠的。更可怕的是在光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入整合期，超日太陽(yáng)已經(jīng)陷入惡性融資怪圈的時(shí)候，研究和新聞機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)使等原因影響下還要發(fā)布不應(yīng)有的聲音，讓投資者失去了最后的減損機(jī)會(huì)。半年前，筆者深感光伏產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)所在，特意投稿一家著名證券專業(yè)媒體，呼吁審慎投資光伏企業(yè)。結(jié)果是以筆者所說(shuō)都是市場(chǎng)已知，而且投資者的投資行為是投資者自己的選擇為由而遭拒絕。筆者以為，產(chǎn)業(yè)研究和資本市場(chǎng)研究的脫節(jié)、專業(yè)媒體的不負(fù)責(zé)任是中國(guó)資本市場(chǎng)的嚴(yán)重缺陷。

分析故事的參與者：倪開祿當(dāng)初看不到今天，上市中介機(jī)構(gòu)不想看到今天，“發(fā)審委”當(dāng)時(shí)難以看到今天，資本市場(chǎng)研究人員看不清今天，專業(yè)媒體不愿看清今天，于是，股票投資者只能是想不到會(huì)有今天。故事中的每一個(gè)角色都助推了超日太陽(yáng)資本故事的演繹，故事的每一個(gè)環(huán)節(jié)都展現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的不盡完善。而較好地控制下一步A股市場(chǎng)光伏企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，才是本文的直接目的。

（紅煒作者為中國(guó)能源經(jīng)濟(jì)研究院光伏研究中心主任）