目前中國經濟的復蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，但并沒有進入“流動性陷阱”。債務占GDP之比，中國遠沒有日本、美國等發達國家高。中國的債務問題，根本還是貨幣或人民幣匯率問題。而在美元相對強勢周期，人民幣會更強勢，更大的挑戰在如何應對類似于美元的“特里芬難題”。
陳光磊
恰如托爾斯泰所言，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，當前中國經濟“不幸”在下行的過程中，除了各種經濟預期的修正和下調之外，還有一些“不幸”的背離和異象也困擾著市場。最突出的，當數流動性寬松和經濟放緩、人民幣強勢升值和經濟下行、CPI和PPI走勢三大背離。因為對經濟和政策未來走勢的判斷，正是建立在對這三個背離的理解之上的。所以，眼下有一種最悲觀的觀點認為，憂郁貨幣空轉受累于產能過剩，債務積累緊縮了需求，中國經濟正在滑入“流動性”陷阱，人民幣目前的升值，只是在為將來更大貶值預留空間，CPI的最后下跌或將確認經濟硬著陸。
中國經濟復蘇的動能的確不如前期市場所預期的強。看4月的數據，延續了一季度的態勢，工業弱（9.3%），消費弱（12.8%），投資強（累計投資20.6%），出口強（17.4%），物價高（2.4%）。由此估計，目前的復蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，也就是庫存周期下的被動補庫存。擔心可能會出現類似于2010年末至2011年年初那樣市場預期普遍樂觀之后又不斷向下修正的現象，是有道理的。但筆者的分析邏輯有些不同，并不認為中國經濟進入了“流動性陷阱”。
在上述三大背離中，人民幣升值和經濟基本面的背離最為關鍵，人民幣的逆勢升值可能代表了貨幣政策主動調控的方向。當前中國經濟面臨資本回報率下降，產能過剩嚴重，而勞動力成本不斷上升等問題，債務負擔越來越重。經過測算的債務與GDP之比已接近250%，并且2012年下半年以來，企業應收賬款增速高于主營業務收入，企業的現金流越來越小，資產負債表狀況不容樂觀。由于CPI和PPI的背離（存款實際利率接近于零，而一年期基準貸款利率為6%，加上2.6%的PPI通縮，實際利率高達8.6%），貨幣政策通過直接降低短期利率以減輕企業債務付息的負擔并不可取，反而會加劇通脹和房地產泡沫化。
從國際經濟趨勢來看，全球貨幣政策進一步寬松，即使面對美元強勢周期，只要人民幣升值趨勢和預期不改，跨境資本就會以各種方式進入國內，這已扭轉了2011年下半年至2012年上半年大量資金外流的局面。資本流入增加了金融機構的外匯占款，壓低了短期利率，事實上有助于企業以較低的成本獲得短期融資，替換到期的成本較高的中長期融資，通過借新債還舊債，實際減輕了利息支出的壓力，而且在上游通縮預期下，企業傾向于借款短期化。筆者由此判斷，央行啟用央票回收流動性以及外匯局新規將使境外的套利壓力大增，但并非要從根本上改變跨境資金的流入趨勢。
企業主營業務收入增速下降，現金流惡化，但短期融資需求旺盛，是推動社會融資規模擴張的需求面因素。而在人民幣升值預期引導下的資金流入，是推動社會融資規模擴張的供給面因素。因此，企業短期融資需求旺盛和人民幣升值帶來外匯占款增長，形成了流動性的寬松格局，緩解了企業可能出現的現金流危機，使之在緩慢的去產能過程中，資本開支沒有大幅下降，寬松的流動性短期對經濟起了托底而非直接的推動作用。
在全球貨幣政策普遍寬松，貨幣競爭性貶值的背景下，保持人民幣升值的另一個結果是加快了以人民幣跨境貿易支付結算，推動人民幣國際化進程。雖然這種升值結果并不能像2005年至2007年時那樣將人民幣整體資產向上重估，但能降低國內的資產負債率風險。只是另一方面的代價是通脹和房地產價格上漲的延續。
雖然部門債務與GDP之比已接近250%，但是靜態的高負債并不可怕，可怕的是同時出現“盈利能力下降”和“還款高峰來臨”的現金流問題。2010年以來企業的主營業務收入增速一直處于下降過程，最近已降至12%左右，并且從去年下半年起工業企業應收賬款增速已高于主營業務收入增速，現金流狀況在惡化。從2011年8月開始，企業的資產合計增速一直在緩慢下降，由于主營業務收入增速下降速度更快，近期資產增速已與主營業務收入增速持平，表明去產能過程緩慢，資本開支依然很大。
再看費用增速，財務費用增速一直高于主營業務收入，這降低了企業盈利能力，企業因此必須加大短期融資，增加杠桿。這種增加杠桿，屬于企業主動負債。在去年四季度之前，由于人民幣貶值預期和資本流出，貨幣一時供給不足，企業的主動負債推高了短期市場利率。而恰從那時開始，人民幣保持升值趨勢，外匯占款增加，貨幣供給上升，企業主動負債，同時對應了短期市場利率的下行。只是這種主動負債產生的流動性，是為了應對資產負債表劇烈收縮，對資產估值的意義不大。這與前一輪人民幣升值的背景——企業資產擴張主要由所有者權益增長帶動，推動了資產重估截然不同。因此，在債務周期中后期社會融資規模的擴張中，流動性對投資的推動作用會打折扣。
因中國的債務與GDP之比高就認為債務緊縮了需求，是沒有考慮到國家可以將債務貨幣化。其實債務占GDP的比例，中國遠沒有日本、美國等發達國家高。所以，中國的債務問題，根本還是貨幣問題或人民幣匯率問題。所以，當前決策層的意圖之一是積極推進人民幣的國際化，人民幣升值，貿易對手才樂于持有人民幣。另外，由于歷史上美元強勢周期會產生強烈資本外溢效應，需要更強勢人民幣匯率去對沖。所以，在美元相對強勢周期，人民幣會更強勢。
更大的挑戰是，這樣的人民幣升值策略將會面臨類似于美元的“特里芬難題”。美國通過經常項目赤字向世界提供美元，以中國為代表的新興經濟體作為外圍國，在出口導向戰略下把美國作為最主要的出口市場，通過經常項目盈余積累美元儲備，并通過購買美國國債或其他投資使美元回流美國。美元的流動伴隨全球產業鏈分工，帶動了全球資金鏈波動。對人民幣而言，一方面為了穩定國內的資產價格，降低企業的資產負債率，必須維持人民幣強勢，吸引資本流入，推動貨幣供應量增長，另一方面，為了維持人民幣強勢，必須抑制貨幣投放和國內的通脹，這將是非常矛盾和糾結的。
（作者系宏源證券宏觀經濟分析師）
