原標題: 2015年債市展望

　　⊙嘉實投資者回報研究中心

　　2014年的債券市場可謂先揚后抑，總體回報可觀。從年初到11月底，債市順風順水，一路高歌，中債總指數累計收益達11.6%；然而進入12月，債市卻風云突變，中債總指數在兩周內快速下跌1.3%。債市驟然轉向，不但令投資者有些措手不及，而且給2015年債市的預期增加了更多的不確定性。在經濟進入“新常態”以及利率市場化進程深化的背景下，2015年債市又將表現出什么樣的特征？在本期專欄中，嘉實回報中心將同廣大投資者一起分析和探討。

　　兩年來的債市用波瀾起伏來形容并不為過。2013年下半年，在“錢荒”的影響下，中國債券市場經歷深度動蕩，中債總指數連續6個月跌跌不休。進入2014年，債市峰回路轉，與牛市不期而遇，在前11個月中，中債總指數有9個月錄得正收益，僅在3月和7月經歷了小幅下探。但是，在12月5日，債市卻遭遇黑天鵝事件，中國證券登記結算公司發布了《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，大幅提高企業債的質押資格和條件，很多投資者面臨賣券補倉的壓力，市場迅速向下。面對即將到來的2015年，債市會像2014年大部分時間那樣高歌猛進，還是會延續12月的下跌局面呢？

　　不同于成熟市場，中國債市是一個正在向市場化轉型的市場，風險定價還沒有真正實現，決定中國債市走勢的因素不但有傳統的利率和通脹水平，而且包括市場化進程的速度。在2015年，一方面，較為寬松的貨幣和低通脹環境對債券市場有利；另一方面，伴隨著利率市場化的推進以及剛性兌付的可能弱化，債市的風險定價程度有望提高，而其進程則存在諸多不確定性；此外，股債蹺蹺板效應，會因股市表現而影響債券資產的吸引力。因此，我們對2015年債市的整體判斷趨于中性，下面從幾個方面做具體分析。

　　首先，貨幣供給和通脹環境對債券類資產是有利的。2014年12月召開的中央經濟工作會議明確提出，“努力保持經濟穩定增長”是2015年工作的要務。在中國經濟轉型的大背景下，貨幣供給對保持經濟增長十分重要，因此我們預料貨幣政策將保持適度寬松，進而利好債券市場。此外，從通貨膨脹角度看，中國自2014年開始就持續出現“CPI低增長、PPI負增長”的狀況，在CPI一直保持在2%附近的同時，PPI指數連續下跌，產能過剩依然嚴重。我們預計2015年中國通脹水平依然會維持低水平，甚至可能出現通縮，而這無疑對債券市場有益。

　　其次，債券市場的風險定價非市場化將有望在2015年得到改觀。在市場化環境下，債券的定價由收益率決定，而收益率水平包括兩部分，一是無風險利率，二是債務主體的信用風險溢價，對應違約風險。在目前中國債券市場上，信用風險溢價并非市場化定價，原因在于“剛性兌付”預期一直沒有被打破。換言之，不管債務主體或抵押資產情況如何，卻從未發生過實質上的違約，所以債券投資者習慣性地忽略違約風險，片面追求高息券種，從而造成債券定價體系的非市場化扭曲。2014年初，超日公司債兌付事件曾被市場寄望于打破這種債券“零違約”不正常現象，然而在超日公司債最后的處置方案中依然承諾“20萬以下全額賠償”，所以真正意義上的債券信用違約在中國仍然處于“只聞樓梯響，不見人下來”的狀態，風險定價尚未到來。隨著中國經濟的產業結構調整和改革逐步深化，在2015年發生債券違約的風險真實存在，這將是2015年債市一大不確定因素。此外，通過存款保險制度在2015年的建立，中國市場將明確界定無風險資產和無風險利率，債市的隱性剛性兌付將逐步淡出。

　　最后，2015年股市的上漲預期將加強吸金效應，債券資產的配置屬性會得以凸顯。隨著股市從2014年下半年開始進入牛市，股票資產的賺錢效應吸引了大量資金進入股市，而其他資產類將呈現資金凈流出的狀況，債券資產也不例外。隨著不確定性升高，吸引力下降，債市在2015年也將進入相對平緩時期，債券資產的投資吸引力下降的同時，在資產配置涵義下的配置屬性將更為顯著。

　　綜上所述，2015年很可能是中國債券市場走向全面市場化的開始。雖然相對寬松的貨幣政策和較低的通脹預期對債市有利，但是受剛性兌付可能被打破和大類資產輪動等因素的影響，債市在2015年的不確定性和調整風險將高于以往。對投資者而言，在把控好風險的同時，債券本身依然是投資配置中不可或缺的一個重要資產類。來源上海證券報)