上周發布的匯豐PMI預覽值進一步下滑，而主要工業品價格除了煤炭外幾乎都是下跌的。但我們認為目前仍然處于正常的淡季波動，而作為先行指標的地產周度銷售數據仍在好轉。因此，我們不必因為近期數據下滑而過度擔憂，“存量經濟”的格局仍未打破，基本面數據將持續窄幅波動。

　　近期雖然基本面變化不大，但是股市的行業輪動卻風起云涌，我們在近幾周的路演中感受到了人心變動是那么的洶涌澎湃，極少數人冷靜，部分人癲狂，而更多的人可能感覺到的是“迷失”——瘋狂還能維持多久？理性是否已不再重要？是堅守理念還是縱身一躍？就此，我們也談談我們的看法：

　　1、在股市投資中更重要的是準確把握住市場在不同階段的“游戲規則”，需要“理性”地去分析：在一個不再由基本面驅動的市場環境下應采取什么樣的應對策略。根據研究經驗，基于基本面的研究框架，在宏觀周期大起大落階段往往最為有效，比如在2012年經濟大幅下行周期中，股市整體疲弱，而受益于成本下降的家電和電力表現很好。但是在一個周期波動收斂的“存量經濟”環境下，一些行業的基本面變化往往不能直接作用于股價，比如在2013年水泥是A股中盈利改善幅度最大的行業，但水泥股卻是下跌的，而在近期，很多周期性行業在基本面沒有發生明顯變化情況下又出現了大幅上漲。其實，當我們看到11月22日降息以來銀行股也上漲了40%、下半年油價暴跌以來中國石油和海油工程也上漲了30%以后，我們就應該“理性”地承認，市場的“游戲規則”已不再單純由基本面來主導。此時首先要做的應該是判斷這樣的市場特征還能維持到什么時候，如果格局短期不會逆轉，那么應該選擇什么樣的應對策略。

　　2、隨著股市從“存量資金”模式轉向“增量資金”模式，“游戲規則”也階段性地從“高維”降至了“低維”。今年的市場環境和去年相比，第一個區別是政策導向從“維持高利率倒逼企業去杠桿”轉向了“千方百計降低融資利率以解決小微企業生存問題”。再加上較低的通脹和房價約束，這都為總量貨幣政策放松打開了空間；第二個區別是居民資產配置的重心從去年的理財產品轉向了今年的股市，最近一周股市新增開戶數已經超過了2009年牛市的最高水平，個人投資者的資金正在“跑步入場”。這兩個變化打破了A股的“存量資金”模式，轉向了“增量資金”模式，而這又進一步導致股市的“游戲規則”從“高維”降至“低維”——在“存量資金”模式下，“游戲規則”強調的是行業發展空間和市值擴張空間，研究的壁壘和門檻決定了這需要有“高維”的投資思路來配合（即對行業發展的深刻理解、與產業資本的密切溝通、對基本面變化的緊密跟蹤）。而在“增量資金”模式下，“游戲規則”強調的是政策導向和新增資金偏好，研究的壁壘和門檻明顯降低，一些直觀、簡單的“低維”投資思路反而更加有效（和政策導向是否直接相關？絕對股價是否還低于上一次高點？機構配置比例是否較低？）。

　　3、不要忽視人性的弱點對現有趨勢的加強，“痛苦的比較”正在導致“成長股聯盟”瓦解，而這又會為低價大盤股帶來進一步的增量資金。近期大小盤股表現的分化正在給投資者帶來“痛苦的比較”，這會導致一些投資者愿意承受很高的沖擊成本減倉成長股去換倉大盤藍籌股。且近期又有兩個數據可能會進一步加劇這種“比較”的“痛苦程度”。

　　第一個“痛苦的比較”：“漲停主力軍”已從小盤股轉向大盤股。剔除新股上市影響，統計顯示今年三季度A股共發生了1664次個股漲停，而其中有近一半都是發生在30億市值以下的小盤股身上；而進入四季度以后至今共發生了1645次個股漲停，但其中只有16%的案例是發生在小盤股身上，大盤股發生單日漲停的次數從三季度的161次飆升至四季度的545次，占比也從10%上升至33%。

　　第二個“痛苦的比較”：大盤股的個股表現與大盤指數表現基本掛鉤，而小盤股的個股表現比小盤指數表現更為慘淡。以12月9日的大跌為例，代表大盤股的滬深300指數和代表小盤股的創業板綜指在當日都下跌了4.5%，而截至上周五，滬深300指數和創業板綜指均已漲回到了大跌前一天的位置（滬深300指數相比12月8日收盤價上漲了4%，創業板綜指相比12月8日收盤價持平）。但從個股來看，滬深300指數里有近一半的個股股價已超過了12月8日的水平，但創業板綜指中僅有27%的個股股價超過了12月8日的水平。

　　4、“降維進攻”！建議關注近期強勢的熱點主題向外延擴張的機會：工程機械、水泥、煤炭、有色可能會成為年底最后的輪動方向。隨著市場由“存量資金”模式轉向“增量資金”模式，在大水漫灌之下看似最簡單最無腦的“填坑策略”反而可能最有效。我們預期短期市場風格還會偏向大盤，并且在強勢板塊持續上漲之后，預計熱點會呈現向外蔓延趨勢（就像前期券商股持續上漲之后，參股券商的板塊最終也跟隨上漲）。近期市場最大的熱點已從券商股切換至“一帶一路”的直接受益者——建筑股，而這個熱點一旦向外蔓延，那些建筑施工的上游行業也可能受到增量資金的追捧，比如工程機械、水泥、煤炭、有色等，且這些行業前期漲幅不大、基金配置比例低，極有可能成為“成長股聯盟”瓦解后的配置首選，建議重點關注。