原標(biāo)題: 全通教育是A股市場“魔鏡”

　　3月25日，全通教育盤中創(chuàng)出348元的股價新高，成為兩市第一高價股。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的風(fēng)口上，滬深兩市有30只股票站上百元。這些百元股的突出特點是小盤、次新、高市盈率、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

　　如何理性看待不斷涌現(xiàn)的“股市一哥”、你方唱罷我登場的“股王”？如何引導(dǎo)百倍PE的創(chuàng)業(yè)板？

　　其實，沒有必要槍打成為“出頭鳥”的第一高價股，也沒有必要妖魔化新興產(chǎn)業(yè)集中的創(chuàng)業(yè)板和股價高企的互聯(lián)網(wǎng)上市公司。348元的全通教育與百倍PE的創(chuàng)業(yè)板，為我們提供了觀察內(nèi)地資本市場制度建設(shè)的一面鏡子。在這面“魔鏡”中，投資者可以清晰看到三重疊加的影像：A股優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)與高科技投資標(biāo)的稀缺、IPO饑餓營銷的弊端逐漸顯現(xiàn)、并購重組與市場操縱的模糊邊界。

　　在此筆者認(rèn)為，內(nèi)地資本市場亟須擺脫資金推動型與坐莊嫌疑的牛熊輪回，以注冊制引導(dǎo)股市走向理性繁榮。

　　一方面，全通教育為代表的公司股價遭遇爆炒的秘密，在于A股存在一條獨(dú)特的利益鏈條，那就是不斷并購重組、定向增發(fā)、高送轉(zhuǎn)、上市公司+PE模式、基金重倉推升股價等。這些資本運(yùn)作手段綜合使用的結(jié)果，便是股價的火箭式推升。

　　我們看到，全通教育原有的校訊通盈利模式難以為繼，試圖打造一個新的學(xué)習(xí)生態(tài)圈，布局在線教育，尋找新的利潤點。因此，全通教育上市以來，一直在并購。每并購一次，股價即沖上一個臺階。然后再并購，再沖。這些并購也伴隨著定向增發(fā)，今年一月的定增預(yù)案顯示，其擬以定增及支付現(xiàn)金的方式，以總價11.3億元收購繼教網(wǎng)、西安習(xí)悅各100%股權(quán)，同時擬募集配套資金不超過2.825億元，公司收購資產(chǎn)及募集配套資金的定增發(fā)行價均為82.87元/股。可以預(yù)料，全通教育在去年5月送轉(zhuǎn)后，今年還會推出高送轉(zhuǎn)方案，壓低絕對股價。另外，全通教育中公募基金扎堆，前十大流通股股東為機(jī)構(gòu)占據(jù)。通過以上系列資本運(yùn)作，亂花漸欲迷人眼，348元的天價便水到渠成。

　　另一方面，面對全通教育絕對股價與市盈率的雙高，我們可以指責(zé)投資者包括機(jī)構(gòu)的集體非理性，但歸根到底還是由于優(yōu)質(zhì)在線教育上市公司資源的稀缺，全通教育348元股價很大程度上是稀缺性溢價。

　　A股真正的互聯(lián)網(wǎng)公司很少，所以和互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的公司都會有所謂的“稀缺性溢價”。A股真正具有互聯(lián)網(wǎng)思維和商業(yè)模式的只有十多家公司，正像投資者埋怨的，“如果你不買三六五網(wǎng)，就無法在A股投資地產(chǎn)電商概念股。如果你不買全通教育，就享受不到在線教育的風(fēng)口”。

　　一旦投資標(biāo)的具有稀缺性，就一定會出現(xiàn)稀缺性溢價。美國作為成熟的資本市場，擁有大量優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)與高科技上市公司，因此這些公司的市盈率與估值大都較為理性。目前，納斯達(dá)克指數(shù)平均市盈率僅為25倍。阿里巴巴作為績優(yōu)電商代表，投行給它的估值也不算太高。據(jù)大摩研報，按2015財年預(yù)期每股收益計算，阿里巴巴集團(tuán)的市盈率為36倍，按2016財年預(yù)期每股收益則是26倍。盡管很多中概股業(yè)績呈現(xiàn)高速增長，但整體估值普遍較低，中概股指數(shù)平均市盈率約為40倍。

　　一方面是在美上市的迅雷股價遭遇腰斬，一方面是樂視網(wǎng)在A股市場遭到爆炒，股價直逼百元，市值最高達(dá)到800多億元。這讓中國第一家打破VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司暴風(fēng)科技感到幸運(yùn)，盡情享受A股的高估值溢價。

　　近些年來，代表中國新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛赴境外上市，而內(nèi)地股市因為沒有新經(jīng)濟(jì)血液注入而缺乏優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。這些包含經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型希望的內(nèi)生性增長胚芽被迫移植海外，而大批無商業(yè)模式的平庸企業(yè)在國內(nèi)形成新股堰塞湖。這種反諷，倒逼國內(nèi)資本市場注冊制改革提速，筆者認(rèn)為需要以注冊制把新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在內(nèi)地上市。同時，進(jìn)行更具包容性和針對性的IPO改革，爭取讓境外上市的優(yōu)秀公司盡快回歸。

　　筆者希望全通教育的爆炒能夠倒逼注冊制改革提速。只有隨著注冊制推出，IPO常態(tài)化之后新股發(fā)行策略的轉(zhuǎn)變，同時對高送轉(zhuǎn)、并購重組加以規(guī)范，新股和優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺性溢價才會逐漸消除。

　　(作者系資深市場觀察人士）

　　作者：朱邦凌