今年以來中國的通縮壓力逐漸顯現，前三季度GDP平減指數為-0.3%，PPI已連續43個月下降且降幅擴大至5.9%，扣除豬肉價格的CPI漲幅持續徘徊在1%左右的低位。與此同時，全社會尤其是企業債務負擔愈發沉重，2014年中國債務率已達278.9%，比2008年升高了94.3個百分點（增幅僅次于日本和冰島等債務最嚴重的國家），新增債務中約70%源自非金融企業。債務與通縮并存的雙重壓力引發了各界對“債務—通縮”理論的關注以及中國可能陷入“債務—通縮”困境的擔憂。
費雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務—通縮”理論，該理論在問世的頭半個世紀并未在宏觀經濟理論界引起太多關注。同期占據主導地位的凱恩斯主義“流動性陷阱”假說認為，危機時期寬松貨幣政策無效，財政政策因此而備受關注。而二十世紀六七十年代興起的貨幣主義則將貨幣政策推向了宏觀調控的舞臺中央。“債務—通縮”理論真正引起學界關注是最近三十年的事情，伴隨著金融危機的多次爆發，以“債務—通縮”為基礎的“明斯基時刻”與“資產負債表衰退”理論進入人們的視野，“債務—通縮”理論也逐漸受到宏觀經濟學界的青睞。
早期“債務—通縮”理論是指，當經濟系統受到高債務沖擊且沒有外部措施應對價格水平下跌時，家庭與企業背負的實際債務負擔加重，導致總需求規模縮減，進而使得價格水平繼續下降，由此陷入債務與通縮相互作用的惡性循環。現代宏觀經濟理論則從預期與信息不對稱視角豐富了對“債務—通縮”理論的闡述。預期方面，當價格下降導致公眾形成通縮預期時，家庭會減少消費支出以償還債務，企業則因為實際利率上升而減少投資，由此抑制了總需求并導致價格進一步下降，從而使得通縮預期不斷強化。信息不對稱方面，通縮在加重企業實際債務負擔的同時會減少其資產凈值，導致逆向選擇和道德風險問題攀升，進而使得全社會信貸供給與需求大幅減少，加劇了總需求萎縮與價格下降幅度，致使經濟陷入“債務—通縮”惡性循環。美國二十世紀三十年代大蕭條的經歷就是上述“債務—通縮”機制的完美體現。
正因如此，目前各界擔憂高債務和通縮問題會不會導致中國經濟也陷入美國大蕭條式的危機。筆者認為，這種擔憂忽略了“債務—通縮”理論的一個關鍵前提，即政府不利用貨幣政策等外部手段而僅依靠市場出清方式應對通縮。之所以市場出清解決不了高債務下的通縮問題，是因為在此情形下市場處于失靈狀態，價格機制會因預期自我強化和信息不對稱加劇而遭到破壞，無法推動經濟恢復到均衡狀態。大蕭條時期的美國政府正是犯了這個錯誤，才使經濟出現了有史以來的最大衰退。如果在“債務—通縮”期間政府實施適度寬松的貨幣政策，提高公眾通脹預期和資產價格，將會有效阻止預期自我強化和信息不對稱所導致的“債務—通縮”惡性循環。
具體到目前的中國，“債務—通縮”跡象雖已出現，但并不嚴重。一是，CPI并未由正轉負，真正意義上的通縮并不存在，更不用說通縮預期的自我強化現象。事實上，央行物價預期指數在不斷上升，2015年第三季度已升至63.5%，比一季度高出4.5個百分點。二是，雖然前一段時間股票市場出現較大波動，但對中國經濟更為重要的資產價格——房價——則穩中有升。今年以來北上廣深一線城市房價重新上漲的同時，越來越多的二三線城市的房價也在逐步升高。而且未來一段時期內，資金的脫實向虛還可能進一步推高部分城市房價。這能夠在很大程度上保證企業資產凈值的穩定。因此，從預期與資產價格兩個關鍵指標來看，“債務—通縮”問題并未被真正觸發。退一步講，即使未來中國經濟真的出現了“債務—通縮”問題，政府也可以通過適度寬松的貨幣政策來穩定通脹預期與資產價格，避免“債務—通縮”惡性循環引發大蕭條式危機。
綜上所述，筆者認為中國目前無須-過度擔憂“債務—通縮”問題。目前“債務—通縮”問題尚未成形，政府只要正視并著力緩解當前的通縮壓力與高債務問題，就能有效降低經濟陷入“債務—通縮”困境的風險。即使中國真的出現了“債務—通縮”問題，政府也可以使用擴張性的貨幣政策實現“再通脹”，從而阻止“債務—通縮”惡性循環對經濟的破壞。
陳彥斌（作者系中國人民大學經濟學院副院長、中國特色社會主義經濟建設協同創新中心研究員）
