經濟學人：新興國家的美元借款是“飲鳩止渴”

中國日報網3月9日電 英國《經濟學人》的一篇文章分析為何美元貸款在發展中國家的商業周期中處于核心地位，并進而對當前經濟混亂局面造成影響。同時，文章還分析了新興市場企業的美元債務的形成因素。以下是全文編譯，供參考。

石油價格有所回升，但是2015年原油價格大跌對石油生產商的影響依然揮之不去。本周，墨西哥國家石油公司派墨斯（Pemex）總裁表示，該公司面臨著“資金緊縮”的問題。馬來西亞國家石油公司則在進行裁員。陷入困境的巴西石油巨頭Petrobras最近向中國國家開發銀行貸款100億美元，用于付清到期債券。上述企業面臨的問題加深了對新興市場企業債務負擔的擔憂。能源企業的一大擔憂是，當美元比現在更為疲軟時，美元債務的利息成本將大幅增加。以往新興市場危機的主要特點在于償付短期美元貸款時，還需附加本國貨幣貶值產生的費用。但是，這與當下周期內的美元在借貸方面的作用不徑相同。

相關的數據觸目驚心：根據國際清算銀行數據，2008年，12個較大新興市場中的企業債約占GDP的60%，到了2015年，這一比例超過了100%。企業債急劇增加的國家或地區通常伴隨著GDP迅速下滑。還有一個問題就是，新興市場中的大型公司曾一度能自由借貸美元。到2015年6月，新興市場中非銀行借貸者（包括企業和政府）的美元借款已高達3.3萬億美元。事實是，直到最近，美元務人數量在海外的增長速度比在美國國的人數快得多。在所有數據中，新興市場企業發行的企業債券增長速度最快。

國際清算銀行行長杰米?卡如納（Jaime Caruana）認為，全球資金周轉——美元海外借貸的潮漲潮落——能有助于解釋新興市場經濟體增速放緩、美元升值、突如其來的石油過剩等問題。美聯儲實施債券購買策略（即所謂的“量化寬松”政策）后，美元疲軟，全球流動資金充裕，對于美國境外的企業而言，美元貸款較其本國貨幣貸款成本更低，因此更受歡迎。流入的資本令本地資產價格上漲，其中還包括了本國貨幣的升值，這使美元債務似乎更加劃算。

一旦美元保持疲軟態勢，低息貸款的反復循環、資產價格上漲和強勁的GDP增長就會持續下去。但是，一旦美元開始走強，這種循環就會出現逆轉。美元升值和美國貨幣政策的變化息息相關，其變動始于2013年5月，當時正值美聯儲首次暗示將逐步取消量化寬松政策。2014年10月，美聯儲終結其債券購買行為，就為14個月后的加息提前做好了鋪墊。美國貨幣政策的緊縮降低了海外企業貸款美元的欲望。

美元幣值這一變動雖小，帶來的影響卻十分巨大，對新興市場國家的貨幣來說更是如此。卡如納指出，只要有大量外幣貸款的地方，匯率都會變成金融的放大鏡。當各家企業爭先恐后地償還其美元債務時，新興市場國家的資產價格就會下滑，企業就會減少投資并裁員，GDP水平下降，造成新興市場的貨幣進一步貶值，陷入惡性循環，與經濟繁榮時期的良性循環形成對比。由于很多美元貸款落在石油企業身上，因此，為了賺取美元償還貸款，這些石油產商會大力生產原油，進而造成供應過剩。

卡如納對這些情況的解讀是以美元借貸為中心。然而，不僅僅是新興市場的貨幣證券出現拋售而已。出口原材料的發達國家，包括澳大利亞、加拿大和挪威，同樣面臨本國貨幣對美元大幅貶值的問題。石油和大宗商品價格大幅下降帶來的出口收入減少很可能也造成了其它國家貨幣的貶值。

一些分析人士認為，美元債務問題超出了合理的范圍。智利和土耳其等國家的美元債務高筑，但是，在新興市場里，美元占企業債務的平均份額僅為10%。在新興市場國家共約3.3萬億美元債務里，中國的比例超過四分之一，安石集團（Ashmore Group）的一位基金經理讓?德恩（Jan Dehn）指出，2015年8月份以來，由于越來越多的人擔心人民幣貶值，他們一直都在將美元貸款兌換為人民幣。

在其它國家，企業的外幣債務很多都是長期性的：例如，2015年公布的債券平均期限超過10年。這就將二次融資和違約風險推向了未來。在很多情況下，美元收入和美元債務能夠互相匹配，即使石油出口商因為價格下降遭受了沖擊。新興市場國家的銀行存儲了大量美元，負債企業可向其求助。

不管怎樣，出于對美國經濟衰退的擔憂和美聯儲再次加息的疑慮，美元升值的步伐停了下來。但是，美元借貸周期帶來的影響或許還未被完全發現。近期，國際清算銀行的瓦倫迪諾?布魯諾（Valentino Bruno）和申鉉松（Hyun Song Shin）進行的一份對企業融資的研究發現，擁有更多現金余額的新興市場企業更可能會發行美元債券。這與企業融資的一條原則相悖——企業只在窮盡內部資金來源時才借貸投資。這表明，金融風險行為是借貸的動機。一家新興市場企業借入的每一美元中，平均有17到22美分最后變為該公司資產負債表上的現金。這些流動資金可能被存入銀行，或被用于購買其它公司的商業票據，或者甚至直接借給他們。報告的作者表示，換句話說，似乎這些企業變成了金融代理公司。結果，美元借貸過度發展，蔓延到了國內市場更簡單的信貸狀況。

這是美元貸款周期對新興市場總體貸款情況產生重要影響的方式之一。2015年，這個信貸周期出現了明顯的決定性轉變。國際清算銀行表示，新興市場的美元借貸總額上漲在第三季度出現了2009年來的首次停滯。與過去相比，獲得美元借貸的難度上升，而本國貨幣貸款同樣如此。根據國際金融協會數據，第四季度新興市場的銀行借貸形勢更加緊張。美元幣值或許會登頂，但對于新興市場來說，金融狀況很可能會持續緊張下去。

（編譯：陳芊芊 編輯：齊磊）