■蘇向杲

中國人民銀行近日披露數據顯示，今年前11個月社融規模增量累計為29.4萬億元，比上年同期少4.24萬億元。其中，11月份新增社融規模2.3萬億元，同比少增1197億元。這引發了市場廣泛關注。

實際上，自9月底一攬子增量政策推出后，近兩個月投資者格外關注社融數據的變化。在筆者看來，盡管11月份社融增量規模出現了同比少增，但也有諸多亮點，投資者不必悲觀，具體原因有三方面。

其一，直接融資對間接融資出現“替代效應”，社融結構進一步優化。

截至今年11月末，存量社融規模為405.6萬億元，同比增長7.8%，與今年10月末的同比增速持平。從結構來看，11月份社融增量結構出現“替代效應”：盡管新增人民幣貸款出現了一定幅度少增，但政府債、企業債、股票融資在一定程度上支撐了社融表現。數據顯示，11月份政府債凈融資同比多增1589億元，企業債凈融資同比多增1040億元，企業股票融資同比多增68億元。

從短期看，11月份新增信貸規模出現同比少增，有較為特殊的背景，即當月地方政府加快推動化債進程，通過債券置換信貸，對信貸增速形成了一定的壓制。從中長期看，隨著我國經濟結構加速轉型，房地產、地方融資平臺等傳統動能的信貸需求將持續放緩，而與高科技創新型企業等新動能更加適配的直接融資則會加快發展，這在11月份的社融結構中已有一定體現。未來，隨著經濟結構轉型及社融結構的持續優化，直接融資占比將進一步上升，間接融資規模的變化與經濟的相關性將持續下降，這是直接融資持續發展的必然結果。因此，投資者宜綜合評估社融規模與結構變化，不宜片面關注信貸規模的變化。

其二，居民中長期貸款出現復蘇跡象，穩樓市政策有望持續顯效。

居民中長期貸款主要為個人房貸。社融數據顯示，11月份居民中長期貸款多增669億元，連續兩個月同比多增。與此相呼應的是，據國家統計局披露，11月份房地產市場交易趨于活躍，交易價格出現回穩勢頭，70個大中城市中，新建商品住宅銷售價格環比上漲的城市比上月增加10個。這都顯示出，促進房地產市場止跌回穩的各項政策效果正在持續顯現。從宏觀視角來看，樓市的持續復蘇，不僅僅對社融有拉動作用，還對穩增長、促消費、穩就業有促進作用。

其三，存量及增量利好政策對社融形成持續、有力的支撐。

無論是11月份政府債凈融資的多增，還是社會預期的修復，都有利于社融規模的增長，整體來看，利好政策的積極作用，已經部分顯現在最新的社融數據中。未來，存量及增量利好政策將持續對社融形成持續、有力的支撐。實際上，自今年9月26日中共中央政治局會議果斷部署一攬子增量政策后，社會信心得到有效提振，經濟明顯回升，對社融規模保持穩定形成了有力支撐。近日舉行的中央經濟工作會議更是明確要求，“要實施適度寬松的貨幣政策。要發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。這一政策取向，將對社融增長形成強有力的支撐。

風物長宜放眼量。筆者認為，在觀察社融變化時，不僅要關注規模的增與減，也要關注結構的優與劣，更要將社融變化置于宏觀經濟的大背景下，分析量變背后的具體原因，進而得出合理的判斷結果。總之，未來仍有諸多有利條件支撐社融更好滿足實體經濟的融資需求，因此投資者應更為樂觀。