歐債危機使歐元面臨挑戰(zhàn)。（資料圖片）

按語：歐債危機至今已歷時三年。對于危機爆發(fā)的原因，學術界觀點不一。代表性的觀點有美國次貸危機衍生論、金融市場結構失衡論、危機國家內部經濟失衡論、歐洲國家高福利制度論、歐元區(qū)財政貨幣政策二元論等。作者認為，從貨幣合作的相關角度來審視此次歐債危機的成因，我們可以得出有益的啟示。

區(qū)域貨幣合作的主要理論基礎是最優(yōu)貨幣區(qū)理論。該理論認為，區(qū)域內各國如果能夠共同滿足某些標準，開展區(qū)域貨幣合作乃至使用單一貨幣將是它們最優(yōu)的匯率制度選擇。這些標準包括要素流動性、經濟開放度與國家規(guī)模、生產結構和貿易結構多元化、工資與物價的彈性、相似的經濟貿易結構、沖擊的對稱性以及通貨膨脹的相似性等。最優(yōu)貨幣區(qū)理論的提出為后來世界范圍內的區(qū)域貨幣合作實踐提供了強有力的理論指導；而區(qū)域貨幣合作的實踐又推動了該理論的發(fā)展。20世紀70年代至90年代，最優(yōu)貨幣區(qū)理論在對匯率工具的重新認識、貨幣區(qū)建立的微觀基礎、貨幣區(qū)的邊界以及貨幣合作的內生性等方面取得了豐碩成果。但縱觀最優(yōu)貨幣區(qū)理論的演進不難發(fā)現(xiàn)，該理論側重于探討開展區(qū)域貨幣合作的實體經濟條件，對區(qū)域內各國應具備的初始金融條件未予充分研究，更忽視了金融發(fā)展因素對貨幣合作成本―收益的動態(tài)影響，以及金融發(fā)展程度差異性對貨幣合作進程的反作用。

近期金融發(fā)展理論的相關研究表明，一國的金融發(fā)展程度會顯著影響其匯率制度選擇。如果金融發(fā)展滯后，其匯率的波動會放大國內信貸市場緊縮的負面效應，增大企業(yè)利潤的變異性，削弱其外部融資能力，減少其投資，最終降低該國生產率的增長水平。為避免這一后果，金融發(fā)展滯后的國家通常傾向于選擇靈活性低的匯率制度，并且只有在其金融發(fā)展程度達到一定水平后才愿意實行浮動匯率制度。這一觀點對區(qū)域貨幣合作研究的啟示是，金融發(fā)展程度相似是區(qū)域貨幣合作的重要初始金融條件之一，也是影響貨幣合作進程的重要因素。如果區(qū)域內各國的金融發(fā)展程度較為相似，它們各自獨立選擇的匯率制度很可能趨于一致，從而降低其采取共同匯率政策的難度，有助于在區(qū)域內開展貨幣合作。由這一觀點可以進一步推論，隨著合作的推進，區(qū)域內金融發(fā)展收斂也會對貨幣合作進程產生深刻影響。

金融發(fā)展收斂這一概念源于經濟增長收斂理論，是20世紀90年代“金融發(fā)展―經濟增長”命題取得突破性進展后，金融發(fā)展理論拓展出的新研究領域。它是指在區(qū)域經濟一體化進程中，區(qū)域內各國金融發(fā)展程度內生地趨近某種穩(wěn)態(tài)的傾向。根據(jù)所趨近的穩(wěn)態(tài)的特征，區(qū)域內各國的金融發(fā)展收斂有趨向一致穩(wěn)態(tài)、保持各自穩(wěn)態(tài)以及離散等多種類型。在區(qū)域貨幣合作中，不同類型的金融發(fā)展收斂狀況對于貨幣合作進程會產生不同影響。例如，在區(qū)域內各國金融發(fā)展趨向一致穩(wěn)態(tài)的情形下，該區(qū)域內金融工具收益性、企業(yè)融資方式、投資者保護程度的趨同，會大大降低資本在區(qū)域內各國間流動的成本，使得區(qū)域范圍內金融活動的融資效率和風險管理效率趨于一致，有助于各國資本市場的融合、商業(yè)周期同步性的提高、通脹率相似性的增強，從而內生強化該區(qū)域形成最優(yōu)貨幣區(qū)的經濟基礎，推進區(qū)域貨幣合作向更高層次發(fā)展。反之，如果區(qū)域內各國的金融發(fā)展趨向保持各自穩(wěn)態(tài)甚至呈現(xiàn)出離散的態(tài)勢，各國金融發(fā)展差異性加劇、市場分割嚴重，則很可能導致包括資本在內的要素流動性降低，外部沖擊的非對稱性增強，各國運用統(tǒng)一政策解決各自經濟失衡的政策協(xié)調成本上升，導致區(qū)域內維持匯率小幅波動的目標難以實現(xiàn)，遑論邁向更高層次的貨幣合作。

以歐元區(qū)為例，有實證研究表明，在歐元區(qū)建立之前，歐洲貨幣聯(lián)盟成員國在通脹率、長短期利率上都明顯呈現(xiàn)出趨向一致的特征，各種主要金融工具的收益率也表現(xiàn)出不同程度的趨同。這說明，在歐元區(qū)建立之前，雖然各成員國的金融體系和金融結構具有較大差異，但它們金融發(fā)展趨向一致的特點為歐洲資本市場的融合、共同匯率政策的實施和歐元的最終產生奠定了堅實基礎。與之形成對比的是，在歐元區(qū)建立后至今，主要金融發(fā)展指標呈現(xiàn)出具有“雙峰模式”特征的俱樂部收斂（指具有相似金融發(fā)展初始條件和結構特征的成員國之間出現(xiàn)相互趨同）。這表明，歐元區(qū)外圍區(qū)域與核心區(qū)域分別趨向各自的穩(wěn)態(tài)，但兩個次區(qū)域間的金融發(fā)展卻趨于離散。

歐元區(qū)內出現(xiàn)的這種金融發(fā)展收斂狀況反過來削弱了歐洲貨幣合作的經濟基礎，并間接導致了歐債危機的爆發(fā)。首先，由于金融發(fā)展與經濟增長相互影響，金融發(fā)展滯后的成員國在吸收、轉化一般技術和研發(fā)上的投資受到阻礙，無法完全將從區(qū)域經濟合作中獲得的技術轉移轉化成生產力，其技術增長率很難與世界前沿技術的增長水平趨同，甚至會因為金融與實體經濟相互促退而陷入貧困陷阱，導致失業(yè)率上升，財政收入減少。其次，有數(shù)據(jù)表明，金融發(fā)展的差異對FDI在歐元區(qū)不同成員國之間的流向產生了顯著影響。在金融發(fā)展程度較高的北部國家，F(xiàn)DI主要投向資本密集型的出口產業(yè)，使得這些國家獲得經常項目上的巨額順差；而在金融發(fā)展滯后的南部國家，F(xiàn)DI主要投向房地產業(yè)，最終引發(fā)房地產泡沫、過度消費和經常項目赤字。雖然在總體上歐元區(qū)的經常項目是平衡的，但成員國經常項目上的差異顯然削弱了貨幣合作的基礎。此外，歐洲央行具有濃厚的德國色彩，以保持幣值穩(wěn)定作為目標，較少考慮落后成員國經濟增長的貨幣政策訴求。更為嚴重的是，由于成員國在金融結構、利率變動的敏感性、銀行體系的流動性偏好等金融發(fā)展指標上差異性加大，單一貨幣政策在其傳導過程中，通過利率和信貸渠道，在不同國家間產生了明顯的區(qū)域效應偏差，進一步加劇了成員國經濟發(fā)展的不平衡性。尤其是在采取緊縮性貨幣政策時，金融發(fā)展滯后的南部國家會受到更大沖擊。加上部分歐洲國家長期奉行福利主義和干預主義，過度透支公共支出，最終導致其公共債務債臺高筑，突破了歐元區(qū)關于成員國財政赤字的規(guī)定，債務危機由此爆發(fā)并愈演愈烈。

可見，雖然短期內歐債危機可通過IMF、歐盟成員國及其債權人共同的政治和經濟努力得到緩解，但從區(qū)域貨幣合作的金融發(fā)展收斂視角看，要保持歐元區(qū)長期穩(wěn)定，就必須建立起可靠的制度來降低區(qū)域內各成員國的金融發(fā)展差異，使其收斂于一致的穩(wěn)態(tài)。這也提示我們，在區(qū)域貨幣合作中，金融發(fā)展收斂因素會在長期內對貨幣合作進程產生深刻的影響。

（作者單位：湖北大學商學院）