央行日前公布的4月貨幣數(shù)據(jù)再次超出市場預(yù)期，其中M2增長16.1%，比上月高出0.4個百分點，更是明顯超出年初央行制定的13%的增速目標。這將進一步增大央行調(diào)控壓力，但鑒于當前疲弱的經(jīng)濟形勢以及外圍充裕的流動性環(huán)境，央行調(diào)控貨幣增速的能力將受到嚴重限制，兩難尷尬凸顯當前加快金融改革及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性。

貨幣增速再超預(yù)期

4月人民幣貸款增加7929億元，同比多增1111億元，這也使得信貸同比增長14.9%，與上月末持平。而從貸款種類來看，主要是新增居民貸款較多，如居民貸款新增3717億元，同比增加2296億元。其中，受前期居民房貸需求激增影響，居民中長期新增貸款達到2311億元，同比增加1683億元。

銀行金融機構(gòu)購買債券、同業(yè)運用等渠道創(chuàng)造的貨幣較多。4月企業(yè)債券凈融資1900億元，同比多增1013億元，這也意味著今年4月銀行購買企業(yè)債券的規(guī)模明顯大于去年同期，從而創(chuàng)造了更多企業(yè)存款。此外，銀監(jiān)會8號文要求銀行對資金池理財產(chǎn)品進行限期整改，也會短期推動貨幣的增長。8號文規(guī)定，銀行理財投資的非標準債權(quán)不超過理財產(chǎn)品余額的35%，這意味著銀行為了達標，不得不壓縮或減少非標準債權(quán)的投資，這會在以下兩方面影響貨幣：第一，這類理財產(chǎn)品今年到期時，銀行將會減少此類理財產(chǎn)品發(fā)行，由此也就會導(dǎo)致更多的表外理財資金轉(zhuǎn)回一般存款；第二，由于此類理財產(chǎn)品往往期限錯配，產(chǎn)品到期早于資產(chǎn)到期，在缺少同類理財產(chǎn)品資金接手時，銀行只有通過運用同業(yè)資產(chǎn)才能承接這些非標準債權(quán)資產(chǎn)，這無疑創(chuàng)造了同業(yè)存款。

M2增速將逐漸下行

綜合各方因素，M2較快增速難以持續(xù)，未來幾個月在多方面因素作用下，M2增速將會小幅下行。

第一，當前央行對于目前過快的貨幣增速已有較多擔(dān)心。一季度貨幣政策報告談到，要把好流動性總閘門，引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。實際上，央行調(diào)控流動性的舉措近期已升級，如近期央行重啟了17個月的央票回收過多的流動性，以保證銀行體系的流動性擴張平穩(wěn)。這也意味著央行不會因為刺激當前經(jīng)濟疲軟的需要而刻意縱容銀行加快信貸投放的節(jié)奏。根據(jù)年初大約9萬億的信貸指標，以及季度間3:3:2:2的貸款節(jié)奏，未來6月末、9月末以及年底貸款增速將會從3月末的14.9%回落到14.7%、14.4%和14.2%。

第二，多方面的政策壓力都有助于貨幣增速的回落。4月以來，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷量顯著減少，這將會拖累居民住房貸款的增加，未來新增貸款也會受到影響。近期外管局出臺了遏制熱錢流入的新規(guī)，將在一定程度上緩解“熱錢”流入壓力，資金流入減少將會導(dǎo)致新增外匯占款放緩，并繼而影響銀行的放貸能力。

第三，雖然非標準債權(quán)的處理短期會推高貨幣增速，但隨著8號文的逐漸落實，新增的銀行理財產(chǎn)品將會更加謹慎地投資非標準債權(quán)資產(chǎn)以及選擇合作的同業(yè)對象，這會影響影子銀行種類中增長較快的信托貸款、委托貸款、票據(jù)融資的增長，而在這類融資方式規(guī)模減緩后，銀行與其他金融機構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)運用規(guī)模也將相應(yīng)縮減，通過該渠道創(chuàng)造的貨幣增量也將減少。

雖然以M2為代表的流動性增速未來面臨量的縮減，但流動性價格卻會基本保持不變，央行這種“減量穩(wěn)價”的流動性調(diào)控政策的目標實現(xiàn)仍會面臨諸多挑戰(zhàn)。以過去的經(jīng)驗來看，流動性增速放緩后，在目前的貨幣政策傳導(dǎo)機制以及金融結(jié)構(gòu)下，由于國有部門總能獲得更多的流動性增加份額，受傷的總是市場化較強的民營主體。雖然央行可以保持銀行間市場利率的基本穩(wěn)定，但卻難以控制實體經(jīng)濟的市場化利率，特別是國有部門貨幣需求不收縮的話，市場利率水平反而可能持續(xù)走高，從而也會抑制民間的貨幣需求。

化解目前貨幣政策困局，需加快推進近期國務(wù)院提出的多項市場化改革措施。中央嚴控地方政府債務(wù)，有利于抑制政府及國有部門的信貸及投資擴張，這也可以促使銀行將更多的信貸資源分配給私人部門。中央決定今年繼續(xù)推進利率市場化改革，這將會縮小銀行的存貸息差，也會迫使銀行將更多的信貸資源投向收益較高的中小企業(yè)。(陳偉)