本輪全球經濟復蘇力度比較弱，這意味著產出缺口閉合的速度比以往要慢。因此，本輪經濟周期可能比歷史均值要長。這同樣也意味著全球央行需要維持更久的低利率。除非全球央行有大幅加息動作，任何短期市場修正都應視為風險資產的買進機會。

　　美歐股市7月創下歷史新高后大幅回檔，標普500指數自7月24日高點下跌了4%，表現一向不遜于美股的德國指數由萬點以上快速修正到9000點附近，讓今年以來看好歐洲的投資人措手不及。這究竟是全球股市的短期修正還是泡沫崩潰大跌的前兆？

　　華爾街人士連日痛批美聯儲的量化寬松政策，認為資產泡沫都源自這項政策，可統稱為“美聯儲泡沫”。他們警告，若美聯儲泡沫難以萎縮，只有走向破滅一途。曾準確預測2008年全球金融海嘯的印度央行總裁亦警告，資產價格飆漲使全球金融愈來愈不穩定，市場有再次崩潰之虞。甚至有人提出大數據來證明，“泡沫”一詞，今年被媒體提起的次數若換算年率高達7900次，而2007年全球金融風暴前夕被提起6850次；1999年網路泡沫崩潰前被提起6800次。這些評說，指近兩年全球股市“非理性繁榮”的潛在風險。

　　今年美、歐、日等發達經濟體帶動全球經濟成長的力道遠不如預期。6月上旬，世界銀行將今年全球經濟成長預測由3.2％下修為2.8％；7月下旬，國際貨幣基金組織（IMF）亦將全年經濟成長預測由3.7%下修至3.4%，其中發達國家下修0.4個百分點，新興國家下修0.2個百分點。這與全球股市迭創新高有明顯落差。與此同時，美聯儲量化寬松政策退場，提前升息傳言不斷；葡萄牙銀行危機，阿根廷債務違約接踵而來，中東地區沖突愈演愈烈，中東情勢危及全球石油供給，更有俄羅斯與烏克蘭的沖突，地緣政治風險對全球股市埋下了難以預期的變數。

　　迄今，本輪美股牛市持續時間和上漲幅度都超過了1945年以來的歷史均值。2009年3月，在奧巴馬政府推出大規模刺激計劃后，美股迎來了長達5.3年之久的超級牛市。截至7月24日，標普500指數上漲幅度達194%。而1945年以來美股歷次牛市周期平均持續為4.9年，漲幅平均162%。但本輪美國經濟上行幅度卻弱于以往歷史周期。伴隨著本輪美股牛市的經濟復蘇周期始于2009年三季度，經濟周期低點晚于股市低點3個月左右。截至目前，美國經濟上行周期也持續了5年，比1930年以來經濟上行周期均值的59個月略長。

　　但筆者并不認為在經歷了長周期的上漲之后，美股會急轉直下。本輪牛市之前，美股自2007年10月持續下跌至2009年3月，標普500跌幅達57%，超過32%的歷史均值，是二戰之后美股最慘烈的下跌。相應地， 標普500需要回漲175%才能恢復至危機前的點位。從這個角度看，持續5年、高達194%的漲幅并不算十分離譜。歷史上，1949年、1974年和1987年三次周期均持續6年以上；1949年、1982年和1987年三次牛市漲幅超過兩倍。

　　眼下，標普500收益約為5.7%，仍大大高于10年期債券利率，還能吸引資金流入股市。但需警示的是，低利率是高風險溢價的根本，實際利率越低，均衡的風險溢價越高。目前，美股的風險溢價并沒有顯著超出均衡水準。 美股企業二季度盈利增速再超預期，已公布季報的標普500成份股中有73%的企業盈利增速超過此前預期，64%的公司銷售收入超過預期。10個主要行業分類中有9個行業盈利增速較6月底上調，其中醫療行業盈利增速居首。整體Q2標普500的盈利增速由Q1的2.1%上升至8.4%， 高于此前預期的6.8%。美國經濟向上周期仍在持續，這有利于未來企業銷售增長和盈利提升。

　　1987年和2002年的兩輪經濟和股市上行周期比均值要長，其中1987年美國儲貸危機后的股市漲幅更是高達582%，根本原因在于危機和衰退過后，高度寬松貨幣政策的持續推升了股市繁榮,這兩輪貨幣寬松周期最終導致催生了股市泡沫。本輪美國經濟周期的特點是趨勢向上，但回升力度緩慢。低速增長意味著美聯儲需要維持更久低利率的刺激，寬松的利率環境短期并不會快速扭轉。不過，在長時間持續上漲后，美股市場也出現了交易量下降、波動率偏低的現象。在累計漲幅巨大、估值逐步偏離長期均值水平以及加息逐步臨近的背景下，未來美股上升的空間不太可能像前期一樣巨大，需要警示隨時可能出現的調整。

　　雖然從長周期來看，美聯儲加息并不能扭轉美股的牛市行情，但加息初期股市調整在所難免。若美國經濟或通脹超預期上行，任何宏觀資料上的“好消息”都可能推高加息概率，反而變成對美股的“壞消息”。今年9、10月美聯儲向外界溝通長期低利率策略的方式將非常關鍵。如美聯儲通過各種溝通策略讓市場平穩度過了9、10月的貨幣會議，那么持續過久的低利率承諾也可能助長股市的泡沫化，風險不可不防。

　　另一方面，中東、俄羅斯與烏克蘭局勢緊張升級等地緣政治風險都可能導致避險情緒上升。今年11月，美國國會中期選舉將更換眾議院全部席位和參議院三分之一席位，這可能重新將兩黨預算之爭引入公眾視線，須知明年3月美國將再次達到債務上限。

　　由于經濟去杠桿和人口老齡化，本輪全球經濟復蘇力度相對較弱，這意味著產出缺口閉合的速度比以往要慢。因此，本輪經濟周期可能將比歷史上周期持續時間的均值要長。同樣，本輪經濟復蘇較低的增速意味著全球央行需要維持更久的低利率。對固定收益產品，低收益已無法覆蓋未來通脹帶來的購買力貶值風險——美國十年期公債利率由上世紀80年代的10%一路下滑至目前的2%。因此，在筆者看來，除非全球央行有大幅加息動作，任何短期市場修正都應視為風險資產的買進機會。