順鑫農業：國企改革與主營優化雙輪驅動 增持評級

　　2014-12-15 類別：公司研究 機構：海通證券(600837,股吧)研究員：丁頻 夏木

　　[摘要]

　　公司未來的看點主要有三：1）國企改革——公司的大股東是順鑫農業(000860,股吧)發展集團，實際控制人為順義區國資委，且公司資產實力雄厚（截止2014年三季報，總資產為163億元），是國企改革的主要標的之一；2）主營優化與資產整合——早在14年上半年，董事長就明確提出：要運用資本手段，通過整合內外部產業資源，由業務多元化向產業多元化轉變，形成以集團為控股母公司、以各產業多元協調發展形成的上市公司集群為控股子公司的發展模式。對于公司而言，一方面，牛羊肉是公司屠宰和肉制品板塊的短板，我們不排除未來公司將在澳洲或南美洲等地收購一些牛、羊的牧場和屠宰場，加大這一板塊的競爭力度；另一方面，地產業務的“瘦身”速度雖難言迅速，但也在有序展開，從半年報對于地產業務的表述“將逐步進行收縮性調整”可見公司的決心已下；3）現有“酒、肉”兩大業務穩健良好——預計今年白酒業務銷量仍將保持兩位數的增長，而肉制品中今年種豬虧損較多，但屠宰仍實現較好盈利。

　　1）公司是國企改革主要標的之一。

　　公司的大股東是順鑫農業發展集團，而實際控制人為順義區國資委，且公司資產實力雄厚（截止2014年三季報，總資產為163億元，其牛欄山酒廠和屠宰規模等資產質地都非常良好；相對而言，公司的市值并不算大，總市值110億左右，流通市值在85億左右），是國企改革的主要標的之一。

　　此前公司已經通過諸如調整管理人員薪酬等方式，體現出穩步改革的跡象。我們認為，隨著整個國企改革浪潮的推進，尤其是北京、上海、廣東、安徽等進度較快地域的實施，公司將逐步加快改革進程。

　　2）主營優化和資產整合將使公司更加聚焦此前市場的關注點一直是房地產業務的“瘦身”。我們認為，一方面，剝離房地產業務是幾乎板上釘釘的事，至多是速度快慢的問題。公司目前剝離房地產業務的速度雖然難言非常快（主要是山東曲阜的土地體量較大，站前街項目因為很多企業限制開辦樓堂管所而銷售放緩），但總體上仍有序進行，因此無需過多擔心。

　　另一方面，公司的主營優化又絕不僅僅是剝離房地產、建筑等非主業項目這么簡單，而是立意更高，是與集團改革相匹配和規劃的。董事長王澤在談及順鑫農業發展集團時，曾經明確提出：“順鑫目前的兩個問題，一是主業不夠突出，二是資本市場平臺利用不夠充分。按照三中全會精神，特別是圍繞區委提出的三個階段性特征和四個轉型升級要求，順鑫農業將來要向投資控股型產業集團發展”。同時又提出：“投資控股型主要就是從業務多元化到產業多元化，順鑫農業未來想把幾大板塊分拆上市，進一步融資。比如種豬繁育和肉食品加工這一板塊，下一步將進行分拆上市，準備在美國收購牧場和屠宰場，對熟食進行產品加工。牛羊肉是這一板塊的短板，未來將在澳洲或者新西蘭收購一些牛、羊的牧場和屠宰場，加大這一板塊的競爭力度，擴大產業規模。”事實上，所謂投資控股，是指擁有多個產業的綜合型企業，運用資本手段，通過整合內外部產業資源，由業務多元化向產業多元化轉變，形成以集團為控股母公司、以各產業多元協調發展形成的上市公司集群為控股子公司的發展模式。這是多元化綜合型企業發展到一定階段的必然選擇。

　　我們認為，結合董事長發言和公司網站近期對牛羊肉業務的最新報道，我們不排除公司近期將加快對于牛羊肉業務的整合力度和速度，或將來自兩方面：一是海外收購資產（不排除未來公司將在澳洲或南美洲等地收購一些牛、羊的牧場和屠宰場），二是成立新的、從事牛羊肉業務的控股子公司。無論形式如何，在國企改革、集團發展的大背景下，公司主業的聚焦和效率的提升都將明確強化公司的競爭力。

　　3）“酒、肉”兩大業務穩健良好。

　　在改革推進的同時，公司兩大傳統業務的表現也依然較好。

　　白酒方面，我們預計白酒業務全年銷量增速15%以上；且凈利潤率超過8.5%，同比繼續提升。增速的良好表現和凈利潤率的平穩提升，主要是中低端酒的持續放量（尤其是北京周圍的山東、河北等外埠的快速增長）。我們認為，未來白酒業務規模效應的進一步顯現、毛利率的穩定提升、保健酒市場發力等措施將力保公司白酒業務持續保持良好發展態勢。公司的牛欄山品牌增長較好，但寧城品牌定位過高，今年進入低谷。我們不排除未來公司會收購相對低端、但有名氣、資金緊張的二類名酒企業。

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