中國央行之前的寬松效應并未有效降低融資成本，即便是定向投放。一面實體經濟的融資成本低不下，另一面資產價格熱情往上竄，這也是央行當前的尷尬。通縮時代，別把復蘇的希望皆寄托于央行，央媽不是萬能的。

很多時候，我看到遛狗的情景總忍不住發笑，哪里是人遛狗，分明是狗遛人。狗兒不顧被勒住的脖子，興奮的往前沖，而主人往往又怕傷及狗兒，只好被拖著走。

當下的中國經濟與資產市場就是這般光景，在群體性的激情之下，正在上演所謂的估值修復行情，時而勢如破竹，時而又如驚弓之鳥，而并不理會經濟通縮、房市見頂、債務壓頂、人民幣貶值等內部因素，以及美元升值、潛在的美聯儲加息等外部沖擊。好一個市場面與經濟面的背離。

2015年的第一天，上海外灘的意外踩踏事件新聞遮蔽了一些關鍵的經濟數據，2014年12月的PMI為50.1%，繼續下滑，離榮枯線只有一步之遙，隨后公布的同月匯豐PMI終值為49.6，7個月來首次跌破榮枯線。

2014年12月CPI及PPI數據亦是差勁，CPI同比上漲1.5%，PPI同比下降3.3%，這是PPI連續34個月下滑了，工業品的通縮可謂已入泥沼之狀。

通縮這個話題2012年以來數次熱鬧起來但很快又煙消云散，業界對通縮的分歧又是顯然的，一種觀點認為屬于結構性通縮，因為中國的產業結構中存在大量過剩產能，導致經濟增長趨緩；另一種觀點認為屬于輸入性通縮，大宗商品的熊市尤其是油價的暴跌導致了中國工業品的通縮。

經濟學家們討論對錯，市場只強調賺錢與否。通縮的風險加劇，并不妨礙2015年的A股首個交易日的火紅，百點長陽激起無限的遐想，于是大神們輩出，已有人高看至12000點，其實沒有時間界定的指數預判都是耍流氓。再退后一步講，請問諸位大神2014年上半年在哪個角落里愁眉苦臉呢？

A股開門紅之時，人民幣匯率同日貶值160個基點。2014年人民幣兌美元(6.1959, 0.0004, 0.00%)即期匯率貶值2.5%，這是自2005年匯改以來首次年度貶值。人民幣正由匯改8年多來的升值周期轉入貶值周期，其實2014年1月中旬起連續近4個月的急促貶值就是一個比較明顯的轉折點。

房地產市場開年也好不到哪里去，在香港上市的深圳地產公司佳兆業突陷破產傳聞，一筆外債的催收引發了佳兆業各類連環債務違約。在此背后是百城房價指數2014年12月繼續下跌，房價已連續下跌8個月。

筆者在專著《房市大衰退：33年房市變遷大推演》中分析，隨著2012年勞動年齡人口(15歲～64歲)數量開始減少，2015年購房適齡人口(25~49歲)達到峰值，結合海外的歷史經驗來看，人口結構演變對房市已發出一個預警的信號。2014年起的這場衰退，筆者的研究是將持續48個月乃至更長。

通縮，貶值、房市見頂，怎么辦？太多的賣方分析師寄希望于央行[微博]。筆者早在2013年5月的《走向通縮》一文中就強調，通脹與通縮本質上都是一種貨幣現象，是一枚硬幣的正反兩面，但并不能說寬松貨幣政策能導致通脹，也能解救通縮。

貨幣寬松是一味鴉片，一鼓作氣，再而衰，三而竭，從過去幾年歐美的商業銀行存貸款來看，早就陷入流動性陷阱了。中國央行之前的寬松效應并未有效降低融資成本，即便是定向投放。一面實體經濟的融資成本低不下，另一面資產價格熱情往上竄，這也是央行當前的尷尬。通縮時代，別把復蘇的希望皆寄托于央行，央媽不是萬能的。

通縮時代，財政政策本應成為主角，2015年財政赤字可能提升，但在2014年10月的國務院43號文的緊箍咒之下，政策也將捉襟見肘。1月5日，地方政府性債務甄別已截止，與此同時，已出現多起地方政府撇清債務的現象。未雨綢繆是好，但方式著實粗暴狡猾了點。

相對于內部的壓力，外部的潛在沖擊更不可忽視，2014年即將收尾之時，美元指數(92.1900, 0.0900, 0.10%)突破了90關口，創出9年來的新高，美聯儲在2014年已經完成了QE的退出，隨著勞動失業率的持續走低以及經濟復蘇的強勁，加息已是板上釘釘，2015年6月是個重要時點甚至提前。可以想象的是，全球金融市場在此時點之前必將再經歷一段血雨腥風。

從更宏觀的角度看，在失去WTO[微博]紅利、人口紅利、房地產市場紅利之時，“一帶一路”、混合所有制改革等將成為中國經濟的新紅利，用資本市場盤活中國經濟無疑是步妙棋，但從現實的隱憂而言，又是一步險棋。

觀察以及參與市場多年，筆者所理解的估值修復不過是一個群眾情緒與股價相互傳染的循環游戲，混沌的市場遵循規律但又時常打破規律，線性的關系法則與非線性的跳躍并存，市場中的群眾們并不能良好地控制貪婪與控制，往往在選擇性的偏見之下自欺欺人，因而與其說敬畏市場，不如說警惕鼓噪者與不明真相的群眾。

回顧日本、臺灣的經濟與市場，發現通縮并非資產定價的唯一基石。從居民的資產配置以及資產價格的趨勢，我們確有可能迎來泡沫年代。但即便如此，我們還需存一些清醒，狗兒可以把主人遛得更遠，但夜幕降臨，狗兒也是要回家的。

(本文作者介紹：第一財經《財商》副主任，新著《房市大衰退：33年房市變遷大推演》)