一旦有人爆倉平倉，這個股票會繼續下跌，那就會帶來一部分人繼續被爆倉，這才是今天您看到的大盤現象背后的關鍵點。這個時候的下跌已經不再關乎基本面什么問題了，因為事件本身是大家在資金流動性層面相互逼倉的“囚徒困境”。

股市為啥跌這么慘？

周一滬指跌了260點，跌幅7.7%，是近7年之最。幾乎所有板塊全線泛綠，如果沒有10%的跌停限制的話估計會更慘。

起因不難理解，就是那么幾個利空的消息：多張兩融罰單的出爐、委托貸款政策規范。可是“利空”政策本身的影響本不至于讓股市那么糟，對于跌出近7年之最，一般的分析會說是因為大家都想逃帶來了所謂“踩踏”，這并不錯，但事實上邏輯可能還得再復雜一些，這背后更是“流動性螺旋”的作祟。

三大券商(中信、海通、國君)的融資融券業務被暫停三個月，股民們討論時的一般的理解是，沒錢繼續進來了，接盤的人少了，所以大家都得趕快逃。這個說法有一定行為金融學的分析，從現象看也算說得不錯，但是所有的情緒都需要在交易機制上去表現出來，比如，如果恐慌的人是空倉，就不會影響的股市的；再比如，并沒有那么多人融資融券，影響力也是有限。

其實，關鍵原因在于杠桿和保證金，保證金的初衷是為了風險控制，但是保證金機制放到整個市場上就有了“正向反饋的放大效應”。“放大效應”本身不可怕，可怕的是“正向反饋”，因為這個世界能夠穩定的邏輯在于逆反饋，正反饋帶來的更只能是暴漲和暴跌的惡性循環。

一個簡單的例子就是，你認為某只股票會漲，所以你借錢加杠桿買了股票，一旦這個股票下跌(可能只是某個意外的隨機因素)，你的賬面就是浮虧的，就需要補充保證金，沒子彈了，對不起，平倉。

一旦有人爆倉平倉，這個股票會繼續下跌，那就會帶來一部分人繼續被爆倉，這才是今天您看到的大盤現象背后的關鍵點。這個時候的下跌已經不再關乎基本面什么問題了，因為事件本身是大家在資金流動性層面相互逼倉的“囚徒困境”。

其實，如果一開始人們判斷是對的，也就是基本面還是好的，那么股票下跌得越厲害，買入操作的風險是越低的，保證金要求理應被下降；但市場的邏輯是簡單粗暴的，你虧了就說明風險高，我不管你后面好不好，你今天虧了，明天必須把錢補上，否則強制平倉，導致很多人只能在通往美好后天的路上被爆倉了。

還是那句話，就算曙光終要來，你要活不到那一刻了。

學理上這套邏輯叫做“流動性螺旋”。

流動性分兩種，一種是融資流動性，就看能不能很愉快地借到貨幣；一種叫做市場流動性，就看能不能很輕松又不打折地賣出手頭的證券。

就從這次事件說起，兩融業務暫停主要影響的是融資流動性(因為牛市大部分人都在借錢買貨，借貨賣出做空的相對較少)。融資暫停，前期融入資金可持續到期但不能續借，也就是融資流動性變差，那么投資人必須斬倉賣出。大家都斬倉的時候，貨就不好出了，也就是市場流動性變差，一般也就伴隨著價格大跌，保證金虧損，同時市場融資難度進一步加大(比如保證金要求提高)，也就是融資流動性更加惡化，如此循環，“流動性螺旋”形成。

其實，脫離今天的事件從過往經驗來分析，這一邏輯還能解釋市場危機的傳染性，因為當投資者在多個市場上投資的時候，一個市場(比如股市)出現危機時會迫使投資者從其他市場(比如債市)抽離資金補救，從而啟動了另一個市場的“流動性螺旋”，危機也就也就跨市場蔓延。

在本文最后不得不提一句的是，誘禍的“杠桿和保證金”啥規模呢？根據德銀的分析，A股屬于全球杠桿率最高的市場之一。A股保證金債務占流通市值比重高達7.8%，占總市值比重也達到2.9%。相比之下，美國股市在牛市持續近6年之后，紐交所保證金債務占市值比重為2.4%；臺灣地區股市為1.0%，日本為0.5%。請見圖一。

圖1

如果說到這里你還能忍受這套邏輯的刻板枯燥，那么來看圖二吧，看看“流動性螺旋”長啥樣。

圖2

(本文作者介紹：夏心愉，80后媒體人，第一財經“愉見財經”專欄作者。微信公眾號：愉財經平臺)

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