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　　2015年04月22日 08:07:05來源：上海證券報

　　我國一直通過數量工具實現貨幣供應量增長的目標，這樣的操作比較直觀，容易調整，可直達目標。實際上，外匯占款也是數量工具，所以，降低存款準備金率不過是從一種數量工具轉變為使用另一種數量工具，并不意味著貨幣政策的轉變。

　　□左曉蕾

　　央行的這次降準應該說完全在預料之中。雖然趕在周日發布降準消息，不無希望對沖歐美股市上周五全面大跌，避免滬深股市受境外市場恐慌情緒沖擊之意，不過，筆者認為，更有必要從資本流進流出對貨幣供應量增長的關系上，深入分析這次降準的背景，否則簡單把降準理解為貨幣政策向更寬松的方向轉化，或解讀為穩定股市的政策托市之舉，勢必對投資者產生誤導。

　　筆者的判斷是，央行這次降準與一季度資本賬戶的逆差有關。資本賬戶逆差，意味著資本凈流出，也意味著外匯占款負增長。我們注意到，近幾年來我國貨幣政策的操作方式在隨資本流向的改變而改變。2007年至2013年，我國外匯儲備平均每年有4000億到5000億美元的凈流入，這意味著每年外匯占款平均增加約3萬億人民幣。這3萬億從央行發出的基礎貨幣除了20%作為存款準備金轉存入央行以外，近2萬億可能作為正常貨幣發行進入經濟運行的循環中，再通過銀行信貸和其他社會融資行為及影子銀行創造貨幣，形成每年8至9萬億的貨幣供應量增長，也就是12%至13%的貨幣供應量增速。

　　但這種情況在去年發生了變化。因為美聯儲退出量化寬松政策，美元升值，人民幣隨之相對貶值，資本流向發生轉變。去年全年外匯儲備增長1080億，全年外匯占款才6000多億。這使得央行通過外匯占款投放基礎貨幣的操作方式難以再繼續。所以大家看到，央行創造和使用了很多新的貨幣工具，比如抵押補充貸款（PSL）、常備借貸便利（SLF）等短期融資工具(SLF)，同時也啟動了降準和定向降準，以保證正常的貨幣發行，滿足經濟正常運行所需要的流動性增長。只是，短期貨幣工具，作為公開市場操作貨幣政策的目標的邊際調整是有作用的，但完全依靠短期貨幣政策工具來彌補外匯占款急劇減少帶來的貨幣供應量供給減少的缺口，可能是杯水車薪。所以，央行毅然啟動降準，一次性投放相當規模的貨幣，以滿足龐大國內經濟正常運行的巨量貨幣需求的增長。去年降低存款準備金率包括定向降準，可能釋放了1到2萬億流動性。

　　今年一季度外匯占款負增長，意味著二季度貨幣供應量增長必須全部由其他貨幣工具提供。央行本次平均1.5個百分點的降準，釋放1.2萬億流動性，基本與過去幾年外匯占款釋放的平均半年流動性持平，應能提供足夠的商業銀行信貸資金，滿足第二季度經濟正常運行所需要的貨幣需求的增長。

　　至于央行是否會繼續實施降準的政策，則取決于今后資本的流向，也就是外匯占款的變化。近期因為李克強總理不希望人民幣貶值的喊話，人民幣一改前一階段貶值的頹勢應聲上行。如果人民幣繼續持續保持升值態勢，資本流向可能改變，降準的必要性會下降。不過人民幣匯率已在一個相對合理的區間，持續單邊升值不太可能，雙向波動可能性較大。對于短期投機的熱錢來說，雙向波動不利于短期套利，加上美聯儲可能在6月或最遲在9月的加息預期，直接推動更多資本流向美國，因而，今年我國資本賬戶順差降低態勢應是大概率，央行繼續降準也完全可能。

　　另外，我們還應認識到，我國貨幣政策一直都是數量調控的。貨幣政策是以貨幣供應量為中間目標，與美聯儲以利率調整為目標很不同。美聯儲動用數量工具的影響要大大強于我國數量工具的使用。因為美國一般不會使用數量工具，量化寬松政策的啟動是非常態的危機拯救行動。迄今我國的利率并沒有完全市場化，不可能通過利率調整實現貨幣政策的目標。在很長時間內，我國貨幣政策的目標都是以貨幣供應量的規模來設定，近幾年逐漸“進步”為以貨幣供應量（M2）的增長率來設定。所以，我國從來就是通過數量工具實現貨幣供應量增長的目標，這樣操作比較直觀，容易調整可直達目標。實際上，外匯占款也是數量工具，所以，降低存款準備金率不過是從一種數量工具轉變為使用另一種數量工具，并不意味著貨幣政策的轉變。

　　筆者不贊成把降準解讀為寬松的貨幣政策，還有一層理由。判斷一國貨幣政策是否寬松，應把該國實際貨幣供應量增長（M2）與既定的貨幣政策目標比較。我國一季度貨幣供應量增長11.6%，完全在今年政府工作報告既定的貨幣供應量增長目標12%區間內。一季度GDP增長7%，消費者價格指數CPI增長1.2%，從粗略匡算的結果可以看到，名義GDP增長在8.2%左右，M2的增長高于名義GDP增長3.4個百分點。也就是說，貨幣供應量的增長高于實際經濟正常運行的貨幣需求增長3.4%。從這個意義上來說，貨幣政策實際上已經是寬松的了，或者說超出實體經濟增長水平3.4個百分點的貨幣供應量的增長，已經考慮了虛擬經濟增長的貨幣需求增長，一季度貨幣供應量的增長滿足了經濟增長，包括實體經濟與虛擬經濟增長所需要的貨幣需求的增長，是穩健的增長水平。這么看來，下半年貨幣政策應該沒有再進一步寬松的必要了，從全年范圍來說，這次降準也不會突破貨幣政策的目標。

　　那么，基準利率是否會再次下調呢？筆者的看法是，從降低企業特別是中小企業融資成本的角度說也是有必要的。前期的利率下調可能對銀行間利率水平下調起了一定作用，但對最重要的信貸利率影響還很有限。這次大規模下調存款準備金率后，會對銀行產生增加超額存款準備金的壓力。此時再降基準利率，當能推動銀行降低信貸利率，擴大貸款規模，在一定程度上增加對中小企業的貸款。當然，推動利率市場化，才能最終打通傳導機制，貨幣政策才能更有效地發揮作用。

　　（作者系銀河證券首席總裁顧問）