經濟觀察報申世軍/文

如果用一個詞來形容過去十年中國債券市場的運行態勢，“跨越式發展”一詞或許尤為貼切。過去十年，中國資本市場在國務院系列政策的推動下，特別是在2004年、2014年兩個“國九條”政策的促進下，迎來了歷史上最快的成長期。股票市場成長良好，債券市場的發展尤為喜人。根據BIS的統計，2004-2014年，中國債券市場規模增長了6倍左右，公司信用類債券市場更是增長超過50倍，國際地位也由亞洲中游躍居世界前列，極大地增強了債券市場服務實體經濟、推動金融改革的能力。

如同很多市場的成長歷程一樣，在中國債券市場的發展過程中，由于各種各樣的原因，總會不時出現一些有關市場發展的分歧、爭議甚至是非議。歷史上，有些不同認識和分歧對市場發展造成的影響是很深刻的。上世紀八九十年代中國債券市場發展停滯的很大原因便是認識分歧導致的發展路徑偏差，這種偏差后來也通過決策層對市場架構推倒重來而得到糾正。

對中國債券發展歷史熟悉的人士可能清楚，在中國確立場內與場外市場并存架構的初期，各方分歧很大。后來，場外市場符合債券市場發展的一般規律，帶動了債券市場快速成長，使得無論是監管機構還是市場各界，對兩個市場互補并存的市場架構分歧在逐步減少。當然，在一些時期，特別是在場外市場在發行量、存量、流動性、發行主體、持有主體和參與主體構成等諸多方面都較場內市場取得長足進展的情況下，也不時有一些爭論和質疑出現。其中，一個代表性的觀點便是，債券市場沒有實現真正意義上的直接融資，或者說是一個“戴著面紗的貸款市場”。這種觀點的支持者，其主要論據便是在場外市場上，債券主要由商業銀行持有，持有比重在60%以上，而諸如美國等，存款類機構持有比重僅在10%左右。

在分析一些問題時，不少人喜歡拿美國作為例子。誠然，作為世界上債券市場發展最為成熟的國家，美國債券市場在數百年的探索實踐中形成的一些好的做法，比如完善的證券立法體系，場外與場內的市場架構、多元化的產品體系，以及積極的投資者開放政策等，都是我們需要學習的。但是，在研究學習過程中，要有一個基本判斷，那就是有些結果的形成是美國所特有的，還是各國市場發展中所普遍存在的。在分析商業銀行在債券市場中的參與程度時，我們必須要考慮美國與其他國家明顯不同的特殊金融體制，如果忽略這一點，可能會被表面數據所蒙蔽。

眾所周知，債券市場的持有人結構很大程度上受本國金融資源分布狀況影響。與日本、德國、韓國等經濟體相比，美國的金融體系是典型的市場主導型，資本市場發達，集合類投資人實力雄厚。這種狀況的存在有著歷史原因，在很長一段時間，美國實行的是單元銀行體制，禁止或者限制銀行跨州開設分支行，反對金融資源和權力向銀行特別是大銀行集中。直到1994年9月美國國會通過《瑞格-尼爾跨州銀行與分支機構有效性法案》，這種體制才被突破。長期的單元銀行制導致了銀行業在美國發展的不足，降低了其在金融資源配置方面的支配力，也間接促進了非銀行金融機構和資本市場的大發展。正因如此，美國債券市場的持有人結構較為分散。2014年底，基金公司和保險機構持有公司信用類債券比重分別為32%和24%，存款類機構持有比重在6%左右。

但如果我們分析其他發達經濟體的情況，結果就會有很大的差異。同樣擁有成熟的債券市場，德國、日本、韓國等是以銀行為主導型的金融體系，相應地，銀行在債券市場上的參與程度明顯提高。例如，根據德國中央銀行統計，2011年末，德國銀行系統的金融資產占金融總資產的比例達到37%，貨幣金融機構持有債券的比例維持在52%以上。再比如，根據日本央行統計，2013年末，日本存款公司金融資產占所有金融資產的比例在30%左右，其持有公司信用類債券比例達到47%。韓國中央銀行數據也顯示，2013年，韓國銀行業資產占金融業總資產的50%左右，其持有公司信用類債券的比重在30%左右。新興經濟體的情況也類似。2012年，印度商業銀行資產占整個金融體系資產的比例在75%左右，而商業銀行持有政府債券的比例在54%左右。由此可見，在銀行主導型金融體系的國家，由于銀行掌控多數金融資源，在債券市場中占據主導地位。這是各國債券市場投資人結構的一般規律。

明確了金融體系市場主導還是銀行主導的差異，對于我們正確認識中國債券市場的持有人結構有很大幫助。中國金融體系與美國有很大差異，屬于典型的銀行主導型。2014年，銀行業資產占全部金融業資產比重的90%以上。但分析銀行間市場上公司信用類債券的投資結構發現，2014年末，債務融資工具的持有人結構中，商業銀行持有比重在47%，如果扣除代客業務資金，商業銀行自營資金持有債務融資工具的比重已在35%左右，已明顯低于德、日、韓等成熟市場可比水平。從這個意義上來講，中國債券市場投資人結構符合銀行主導型金融體系中債券市場投資人結構的演進規律。之所以呈現出與美國的明顯差異，關鍵原因不是中國債券市場投資人結構存在這樣那樣的問題，而是中國金融體系改革尚在持續推進。將兩個處于不同金融體系背景中的債券市場作比較，難以得出客觀嚴謹的結論。事實上，與中國金融資源的分布情況相比，中國債券市場投資人結構的分散化程度已經明顯超前。

金融市場的發展，往往很難一路坦途。股票市場如此，債券市場亦是。市場的發展歷程，往往是在爭議中謀求發展，在發展中消弭爭議的過程。歸根到底，發展才是硬道理。銀行間市場能在十余年間快速成長，市場本身已經給出了清楚的答案。在經濟新常態，實體經濟需要更有力度的融資支持，相對于無謂的、一輪輪老生常談的爭論，我們更應關注的是如何更好地實現場內場外市場的功能互補，如何讓更多的金融活水流向實體經濟。

（作者系中國銀行間市場交易商協會信息研究部項目主管）