李嘉誠重組被指出價太低 電能緊急回應稱算法不同

一財網 羅琦

兩家股東代理公司都建議股東投票反對電能實業(00006.HK)與長江基建(01038.HK)的重組，可能影響交易的重組進程。分析人士稱，如果這單交易告吹，那么長江基建的股價可能會大幅下挫。

今年9月8日，李嘉誠旗下電能實業(00006.HK)與長江基建(01038.HK)宣布進行合并，但在合并過程卻可能碰壁，根據外媒報道，兩家股東代理公司ISS和Glass Lewis都建議股東投票反對長江基建和電能實業的合并交易。有分析稱，如果這些股東都遵從建議，合并交易可能告吹。

出價太低了？

ISS(Institutional Shareholder Services)在周一的一份報告中稱，長江基建現在持有電能實業38.87%的股份，如果要合并要提高13%的股份，但電能實業的少數股東不應該接受每股電能實業換1.066股長江基建股份的提議，該機構認為合理的換股比率應該在1.09至1.2之間，而且長江基建應該在交易完成前派發每股7.5港元的特別股息，而不是之后再派發。

而Glass Lewis則稱，此次合并交易出價太低，該機構認為，根據過去一年的平均股價，每股電能實業至少可以換1.19股長江基建，如果計算5%的溢價，甚至應該可以換到1.25股長江基建。

有分析人士稱，如果這兩家股東機構發出這樣的建議，那么這單交易有可能會失敗。豐盛金融資產管理部分析員馮宏遠對《第一財經日報》稱，從兩家機構發出的報告不難發現，無非是換股的價格并不算吸引人，要求公司加價再考慮進行交易。

馮宏遠稱，9月份是香港股市最低迷的時期，每股電能實業換1.04股長江基建雖然都有折價，但在市場都非常謹慎的情況下，加上參與交易的李澤鉅是非常計較投資回報率的，出價難免偏低。

但隨著最近港股市場的回暖，這一交易價格讓很多市場人士都覺得難以接受，由于過去一年內，每股電能實業可換1.2股長江基建，在市場開始轉好的情況下，不少股東開始認為，這一交易價格顯得過于便宜。

然而，在11月12日下午電能實業發給媒體的一份緊急回應中稱，ISS采用跟電能獨立財務顧問不同的基準去計算換股比率，電能實業獨立財務顧問采用8種指標對換股比率進行計算，結果得出0.96對隱含平均換股比率，電能實業董事會及獨立董事委員會認為采用1.066換股比率的合并方案條款公平合理。

電能實業稱，目前1.066的換股比率是根據長江基建和電能實業截至2015年9月4日及之前30天平均收市價計算得出的，已經考慮了相關公司的資產基礎，包括電能當時的現金狀況。

根據電能實業提供給《第一財經日報》的一份財務表格，不論過去一年的正常化EBITDA(除息稅前盈利)還是正常化溢利，每股電能實業的隱含換股比率都不到1，意味著1股電能實業換不了1股的長江基建。而根據電能實業的算法，即根據2014年的市賬率、最近12個月的市盈率基準以及企業價值3個分類計算，每股電能實業只能換0.96股長江基建。

而現在，根據交易細則，每股電能實業可以換1.066股長江基建。而且，電能反駁稱，派發公司特別股息的先決條件是必須獲得電能實業少數股東的批準，但其實派發特別股息的事情還沒有獲得批準，所以還不能確定到底有沒有。

合并為補充資金

實際上，為了完成這單交易，李氏已經加過一次價，這種情況并不多見，根據Dealogic數據，在李嘉誠完成的大大小小各類跨國交易、上市公司合并重組交易中，這是李嘉誠僅有的第3次修改交易條款。

10月7日，長江基建宣布，每股電能實業可以換1.066股長江基建，而每持有1股長江基建將獲得7.5港元的特別股息，這些都比9月8日公布的最初方案更為優惠。根據9月8日的方案，每股電能實業只能換1.04股長江基建，長江基建將獲得每股5港元的特別股息。

不過，對于李嘉誠旗下的商業王國而言，電能實業和長江基建能夠盡快合并的意義遠大于這些看似差別并不大的換股比例。

由于在全球大肆收購公用事業，令長江基建的現金流顯得有些緊張。根據2015年公司發布的中期報告，截至2015年6月30日，長江基建的現金及存款總額為77.53億港元，而貸款總額為178.66億港元，而公司的負債凈額對總資本凈額比率為9%。

相比之下，電能實業則是一頭“現金牛”，截至2015年6月30日，公司的凈現金水平達到了578.58億港元，而且根據評級機構標準普爾的報告，電能實業的長期信貸評級都是A-，前景非常穩定。

由于穩健的收益及強勁的財物狀況，電能實業一直都有很穩定的股息政策，今年年中，公司宣布派發股息每股0.68港元，同比增加1.5%。這對于很多基金股東來說，是一項非常穩健的投資。

馮宏遠稱，如果交易越拖越長，會讓更多投資者發現電能實業的真正價值，投資者可能會更加不愿意放手，到時候出價或許更高。電能實業背后幾百億的資金，除了可以作為長江基建的未來收購海外項目的本錢，另一方面，也可以為接下來可能的美國加息未雨綢繆，償還一部分的貸款，而進一步為海外擴張再做打算。

一名不愿意透露姓名的分析人士稱，長江基建和電能實業的合并是李澤鉅主持的第一個項目，只許成功不許失敗，而且分析兩家股東公司的報告，對于加價的訴求比較明顯，所以未來加價息事寧人的可能性更大。

而根據公告，要通過長江基建及電能實業的方案，必須由股東本人或委派的代表出席法院指令股東大會，并于會上表決，要有至少75%的無利害關系股東批準，才能通過該方案。

根據香港收購條例，無利害關系的股份指有關要約人或與其一致行動的人所持有的股份以外的有關公司的股份，即長江基建盡管是電能實業的38.87%股份持有人，其實并不能參與這部分投票過程，也無法決定交易投票的人數，意味著此次交易局外人將決定成敗與否。