股指期貨相對于股票現(xiàn)貨的成交價為低的狀況，被稱之為貼水交易。一般來說，當期合約出現(xiàn)貼水的狀況是比較常見的，上海金融期貨交易所推出以滬深300指數(shù)為標的的股指期貨合約以后，貼水交易也是經(jīng)常出現(xiàn)的。不過，最近所出現(xiàn)的多個合約均為貼水交易的狀況，還是比較少見的。而時下，就是當月合約、下月合約、下季合約“三貼水”。

有人對“三貼水”現(xiàn)象作了個解釋，就是在管理層的大力倡導下，今年上市公司分紅水平比較高，而根據(jù)現(xiàn)行的交易規(guī)則，分紅時期交易價格需要進行除息處理，但股指則不會因此而作出調(diào)整，而是任其下滑。這對于進行現(xiàn)貨交易的投資者來說沒有什么影響，因為股票的部分價值轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金分給了投資者。但對于買賣股指期貨合約的投資者來說，因為經(jīng)過除息，實際上合約所對應的價值量發(fā)生了變化，這就會對其權(quán)益產(chǎn)生影響。現(xiàn)在，上市公司的分紅雖然還沒有大規(guī)模進行，但相關(guān)信息已經(jīng)披露，人們通過模擬計算，大體可以知道在某個時間節(jié)點，有多少上市公司的紅利將會分配掉，相應的也就有多大的除息空間產(chǎn)生。由此也就不難換算出股指期貨合約可能會受到的沖擊。當然，現(xiàn)在股市規(guī)模巨大，滬深300指數(shù)的市值超過13萬億元，上市公司的分紅規(guī)模與之相比相差甚遠，因此估計除息對股指所帶來的影響也就10來點，在正常情況下，這不至于會引發(fā)股指期貨交易的嚴重貼水狀況，自然也不需要被重點關(guān)注。像去年，就沒有出現(xiàn)過這種狀況。

那么，是什么導致“三貼水”現(xiàn)象的出現(xiàn)呢？應該說其中的一個本質(zhì)問題是投資者對后市較為謹慎，不是太樂觀。最近披露的中國宏觀經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)顯示，實體經(jīng)濟增速下滑的態(tài)勢還在延續(xù)，雖然相關(guān)政策已經(jīng)在“預調(diào)微調(diào)”，但總的來看還沒有對阻止經(jīng)濟增速下滑的格局產(chǎn)生明顯的作用。有研究機構(gòu)分析了4月份的相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)后得出結(jié)論：當月的GDP增速已經(jīng)不到7%，觸及了調(diào)控的底線。應該說，在一個投資日益機構(gòu)化的市場中，人們對宏觀經(jīng)濟狀況的關(guān)注程度是越來越高的。也因為是這樣，不佳的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得投資者對于股市操作變得更加謹慎。年初的時候，人們還堅定地認為股票估值比較低，投資價值明顯。而這基本上是依據(jù)去年年中的財務數(shù)據(jù)所作出的判斷。隨著去年年報和今年一季報的披露，人們發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營狀況在惡化。再考慮到二季度宏觀經(jīng)濟增長的進一步放緩，那么市場就會預期上市公司的半年報很可能會更差。在這種情況下，過去的低估值局面也許就要面臨變化了，股票也因此會變得不再那么低廉了。而這就導致了購買積極性的下降，對未來預期也降低了。在這種情況下，不僅當期合約會出現(xiàn)貼水，中期合約也很難避免貼水。換言之，也就是大資金對于股市的中短期表現(xiàn)，總體是持偏悲觀的看法。

另外，從現(xiàn)實情況來看，由于現(xiàn)在正向套利機制已經(jīng)比較完善，因此在操作上也有更多資金介入，使得這種套利模式的運行空間變得越來越小，這也使得股指期貨要出現(xiàn)升水交易的難度大大增加。相反，現(xiàn)在反向套利機制還不那么完善，包括融券成本比較高，以及融券成功率比較低等，這就使得股指期貨出現(xiàn)貼水的可能性變得比較大。當然，隨著跨市場的滬深300ETF產(chǎn)品登場，這種局面會在一定程度上得到改善，但考慮到各種實際情況，特別是相關(guān)ETF產(chǎn)品的凈值還低于面值，這也就使得人們在操作上仍然會傾向于進行貼水交易。近期的“三貼水”就是這樣來的。

應該說，“三貼水”現(xiàn)象說明了如今市場總體格局是偏弱的。這幾天大盤出現(xiàn)了反彈，但是“三貼水”現(xiàn)象還是存在，這就更值得投資者關(guān)注了。畢竟，這里所透露出來的信息，是非常值得思考的。（申萬研究所 桂浩明 編輯 楊曉坤）