本文作者華泰證券研究所首席經濟學家俞平康、分析師孫崢，發表于微信號“hthgyj”

進入2015年以來經濟下行壓力不減，PMI等先行指標繼續惡化，需求未見好轉，企業仍在被動加庫存，春節的錯位使得通縮壓力進一步加劇，1月份CPI甚至可能低于1%，大宗商品的高頻數據也在持續下跌，經濟中似乎都很難找到好看的指標。就是在頂著經濟這樣的下行壓力的情況下，央行降準了，持續調整的資本市場也似乎終于在苦旱中等到了甘霖。在此我們想講四個問題：

其一，如何理解結構性降準的用意。作為一個資本市場的宏觀經濟研究人員，筆者十分“幸運”的猜對了降準，也深感央行的決策是具有科學性的。但雖然我們一直認為降準是當前的最優貨幣政策，這次降準依然有些方面是超預期的，從各家商行普降到定向支持農商行，再到定向支持三農，政策一方面力度很大，據我們估計將向經濟投放7000億左右的貨幣，另一方面政策體現出很強的結構性特征，特別需要提到的是定向支持農商行的舉措，如果你有印象就會記得這是去年定向微刺激下的一個特殊政策，此次延續這一政策我們認為這說明該政策在央行層面得到了充分的肯定。在387號文后，同業存款被納入一般性存款，中小型銀行獲得了更多的資金來源支持，近期的PMI指標已經暗示大型與中小型銀行出現了分化，中小型銀行的景氣在回升，繼續通過貨幣層面直接支持城商行等中小銀行，按照風險匹配的原則，預計中小型企業將會有更加便宜的貸款可拿，景氣的持續回升值得期待。

其二，前期制約降準的阻礙有所弱化。我們之前提到影響降準的阻礙有兩點，一是貨幣堰塞湖的困境造成資本市場的暴漲暴跌，錢進入不了實體經濟，二是人民幣匯率走貶造成了資本外流的風險，近期來看這兩個因素有所弱化。對于前者而言，資金進入實體經濟的通道在疏通：在間接融資市場合意貸款的引導正在發酵、387號文后小企業的信貸投放正在疏導；在直接融資市場方面，IPO近期明顯加速、乙類賬戶放開豐富了債券市場的投資者結構，而近期銀監會和證監會對于兩融和委托貸款的限制，市場也出現持續的調整，現在看來前期政策的鋪墊意味就很明顯了。匯率方面，近期人民幣兌美元貶值有所加劇，投資者擔憂降準可能帶來更快的資本外流，我們覺得這確實是一個實在的擔憂，但在全球性寬松的格局下，事實上我們僅僅是對于美元持續貶值，而由于目前資本項目仍處于管制之中，即期匯率偏離中間價的幅度有限，也就是說匯率的定價權仍然掌握在央行手中，長期來看不存在兌美元大幅貶值的風險，另一方面人民幣仍然是強勢貨幣，從歷史經驗來看，人民幣有效匯率的升高與經濟增長呈負相關，在權衡更差的經濟和可控的匯率和資本外流上，央行應當選擇貨幣政策的獨立性。

其三，為什么是降準不是降息。中國的降息與美國存在顯著差別，就是中國的降息是不提供流動性的，僅僅官方的壓低價格，這樣的做法僅僅是對于部分存量債務和新增債務融資成本的下降，本身其實都并不一定能夠構成新增信貸的投放，因為量也許根本就不存在。美聯儲的降息則是通過公開市場操作進行債券購買使得聯邦利率下行，伴隨有實際的資金投放。在11月21日降息后實體經濟的融資成本并未顯著下降，根源在于總體的流動性沒有增加，這是目前實體經濟的根本矛盾，因此只有通過量的投放引導利率下行這種市場化的方式，對于實體經濟才有顯著的益處。

其四，降準有助于房地產投資企穩的確定性。我們判斷房地產會在今年一季度末二季度初企穩，雖然中央經濟工作會議中對于今年的基建投資還是表示會比較有力，但在地方存量債務清理尚不明朗、財政收入下滑的背景下，資金缺口的問題懸而未決，我們覺得政策上今年對于房地產的仰仗還是會很重要，降準有利于房企銷售的持續回升，目前已經看到了部分城市房地產價格的企穩，我們相信“房地產銷售——價格——房地產投資”的路徑會持續下去。

經濟還在下行，壓力還在加大，未來寬松還會有，但政策也正走在正確的路上。