融資難、融資貴是由多方面原因，特別是制度性原因造成的，其中包括“加成率”過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)吸金、信貸規(guī)模控制和75％貸存比的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)、不對(duì)稱(chēng)的變相“金融自由化”、可貸資金需求缺乏利息率彈性等。因此，這個(gè)問(wèn)題不是單靠放松貨幣政策所能解決的。

如果中國(guó)貨幣當(dāng)局要同時(shí)兼顧貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度、新增信貸規(guī)模和基準(zhǔn)利息率，顧此失彼就難以避免。現(xiàn)在非常有必要考慮一下，中央銀行是否應(yīng)該把基礎(chǔ)利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)。如果條件還不成熟，現(xiàn)在談?wù)摗柏泿耪呃蕚鲗?dǎo)機(jī)制”就沒(méi)有太大意義。

現(xiàn)在企業(yè)抱怨最多的是融資難、融資貴，前者指無(wú)論如何得不到貸款，后者指貸款利息率太高。從理論上說(shuō)，利息率反映了儲(chǔ)蓄和投資之間的對(duì)比關(guān)系。儲(chǔ)蓄量和投資量都是利息率的函數(shù)。其他因素給定時(shí)，利息率越高，儲(chǔ)蓄量就越大、投資量越低。兩者間的平衡決定了均衡利息率水平。如果利息率過(guò)低，就會(huì)出現(xiàn)儲(chǔ)蓄不足缺口。這一缺口將導(dǎo)致利息率上升。而利息率的上升反過(guò)來(lái)會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄量增加、投資量減少。一增一減的過(guò)程將會(huì)持續(xù)下去，直至儲(chǔ)蓄（量）＝投資（量）；反之則相反。

在貨幣經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際資源的支配權(quán)（或所有權(quán)）從儲(chǔ)蓄者到投資者的轉(zhuǎn)移是通過(guò)貨幣的支配權(quán)（或所有權(quán)）的轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的。而這種貨幣的支配權(quán)（或所有權(quán)）的轉(zhuǎn)移則由銀行等金融機(jī)構(gòu)為中介通過(guò)金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)實(shí)現(xiàn)（某種約定的達(dá)成或契約的建立）。儲(chǔ)蓄者提供的表現(xiàn)為一定數(shù)量貨幣的實(shí)際資源可以稱(chēng)為可貸資金（loanable funds），可貸資金的供求關(guān)系所決定的利息率同儲(chǔ)蓄－投資關(guān)系決定的利息率應(yīng)該是一致的。但是，由于可貸資金表現(xiàn)為一定數(shù)量的貨幣，而貨幣數(shù)量的變化受到貨幣當(dāng)局的控制。這樣，對(duì)應(yīng)于等量的實(shí)際資源轉(zhuǎn)移，作為其載體的貨幣數(shù)量卻可以完全不同（因?yàn)樨泿诺膶?shí)際價(jià)值可能已經(jīng)發(fā)生變化）。

判斷利息率高低的標(biāo)準(zhǔn)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，最重要的利息率是基準(zhǔn)利息率，其他一切利息率都是建立在基準(zhǔn)利息率基礎(chǔ)上的。這個(gè)基準(zhǔn)利息率理應(yīng)同儲(chǔ)蓄——投資決定的均衡利息率相關(guān)。但基準(zhǔn)利息率是貨幣當(dāng)局通過(guò)各種貨幣政策手段人為確定的。理論上說(shuō)，這個(gè)基礎(chǔ)利率同儲(chǔ)蓄——投資平衡決定的利息率可能相差十萬(wàn)八千里。如何讓反映儲(chǔ)蓄——投資平衡關(guān)系的利息率同為滿足宏觀調(diào)控需要的、由中央銀行認(rèn)為“正確”的利息率相一致是一個(gè)難題。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家把由儲(chǔ)蓄——投資平衡、可貸資金供求平衡所決定的利息率稱(chēng)之為自然利息率（或真實(shí)利息率）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家同時(shí)把自然利息率定義為同經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度相一致、不會(huì)導(dǎo)致通脹和資產(chǎn)泡沫、排除了周期性因素和外部擾動(dòng)的利息率。這個(gè)定義試圖把儲(chǔ)蓄——投資平衡和可貸資金供求平衡、自然利息率和基準(zhǔn)利息率統(tǒng)一起來(lái)。自然利息率是無(wú)法觀測(cè)的。現(xiàn)實(shí)中的利息率應(yīng)該圍繞這個(gè)利息率波動(dòng)或趨向于這個(gè)利息率。

在美國(guó)，自然利息率被設(shè)定為能夠維持產(chǎn)品市場(chǎng)供求均衡（因而通貨膨脹率可以穩(wěn)定在較低水平上）和充分就業(yè)的聯(lián)邦基金利息率。可觀察到的聯(lián)邦基金利息率當(dāng)然不等于自然利息率。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家假設(shè)，自然利息率可以通過(guò)可觀察到的聯(lián)邦基金利息率估算出來(lái)的。在沃爾克時(shí)代，美國(guó)聯(lián)邦基金利息率最高曾超過(guò)16％。在伯南克時(shí)代，聯(lián)邦基金利息率降到了零。如此不同的聯(lián)邦基金利息率能夠反映“自然”利息率嗎？鑒于1980年代美國(guó)的雙位數(shù)高通脹和2008年后美國(guó)的通貨收縮傾向，聯(lián)邦基金利息率會(huì)有如此巨大差別似乎也可以理解。

在美聯(lián)儲(chǔ)確定了“正確”的聯(lián)邦基金利息率后，金融機(jī)構(gòu)就可以在聯(lián)邦基金利息率基礎(chǔ)上通過(guò)“加成”為不同金融產(chǎn)品定價(jià)，確定其利息率（收益率）。例如，在20世紀(jì)80-90年代，美國(guó)商業(yè)銀行是以聯(lián)邦基金利息率為基準(zhǔn)通過(guò) “加成”來(lái)確定優(yōu)惠貸款利息率的。這個(gè)利息率包含了商業(yè)銀行“正常”利潤(rùn)（加成）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)等因素。在沃爾克時(shí)代，優(yōu)惠貸款利息率水漲船高，最高曾超過(guò)18％。但與此同時(shí)，美國(guó)商業(yè)銀行優(yōu)惠貸款利息率對(duì)聯(lián)邦基金利息率的“加成率”卻非常穩(wěn)定，始終保持在1.14％到1.26％之間。由于不同金融資產(chǎn)有不同期限，“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的聯(lián)邦基金利息率和各種期限的國(guó)債利息率所構(gòu)成的跨度從隔夜到三十年期的收益率曲線（或期限結(jié)構(gòu)）便成為有不同金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。