貨幣政策中間目標：要么“價從量”要么“量從價”

不同國家的貨幣政策有不同的最終目標和中間目標。至少在國際金融危機發生之前，一些國家（如新西蘭和歐元區國家）的貨幣政策只有一個目標：把通貨膨脹率控制在2％左右。美國貨幣政策的最終目標有兩個：就業和通貨膨脹。日本則多少還要兼顧一下匯率。在中國，貨幣政策的最終目標包括：穩定物價、充分就業、促進經濟增長和平衡國際收支。對于任何一個國家的中央銀行來說，這四個目標是不能同時兼顧的。但關于這個問題我們這里暫不討論。

中央銀行不能直接實現最終目標，只能通過控制中間目標來實現。盡管各國最終目標不同，而且最終目標的數量也不同，但在中間目標的選擇上則是非常接近——如果不是完全相同的話。在20世紀80年代，西方國家以廣義貨幣增長速度為中間目標，在90年代以后則以基準利率（美國是聯邦基金利息率、日本是隔夜拆借利息率、歐洲是主再融資利息率）為中間目標。盡管中央銀行都是通過在銀行間拆借市場進行公開市場操作等方式實現中間目標，但如果以隔夜拆借利息率為中間目標，中央銀行就無法準確控制貨幣供應量增速；如果以貨幣供應量增速為中間目標，中央銀行就無法準確控制隔夜拆借利息率。在沃爾克時代，由于以貨幣供應量增長速度為中間目標，美國利息率大幅度波動；在沃爾克之后，由于以聯邦基金利息率為中間目標，美聯儲干脆不再公布貨幣增長速度的數據。換言之，要么“價從量”要么“量從價”，兩者必居其一。

中國與上述所有國家不同，貨幣政策中間目標至少包括基準利息率、貨幣供應量增速、信貸增速。在中國，央行通過購匯、買賣央票、再貸款等措施改變基礎貨幣量；通過法定準備金率和存貸比要求改變貨幣乘數。通過基礎貨幣和貨幣乘數兩個環節，央行大致可以實現對廣義貨幣增長的控制。但是，只有在巧合的情況下，基準利率和貨幣供給量增速兩個目標才能同時實現。作為中國特色，央行還通過信貸額度的分配，直接影響商業銀行的放貸；而信貸規模增長目標和貨幣供給量增速目標也難以保持一致。事實上，供應量增速往往受到信貸規模短邊的約束。如果中國貨幣當局要同時兼顧貨幣供應量增長速度、新增信貸規模和基準利息率，顧此失彼就難以避免。現在，決策層非常有必要考慮一下，中央銀行是否應該把基礎利息率作為貨幣政策的中間目標。如果條件還不成熟，現在談論“貨幣政策利率傳導機制”就沒有太大意義。